百濟神州最近幾天登陸科創板，實現美股+港股+A股三地上市并募資超過220億元。
但上市首日，百濟神州即迎破發，當日股價下跌16.42%至160.98元/股。。
部分投資者認為公司研發效率不足，持續燒錢投入研發，然后通過藥品上市或對外授權方式產生大幅收入的商業模式不可持續。
2016年美股上市至今，百濟神州已累計融資超過600億元作為一家市值約300億美元的中大型藥企，未來需持續交出超預期的研發和商業化成績來證明持續融資的合理性
目前來看，難度可能并不低。
6年內累計融資逾600億 股權結構分散無實控人
回顧百濟神州的發展歷史，持續，大額的融資始終是其中一個關鍵詞。
梳理公司2016年2月美股上市以來截至此次A股上市之前通過IPO，增發等途徑進行的融資，百濟神州已至少累計融資超過70億美元，按照最新匯率換算超過400億元人民幣。
疊加此次A股上市公開募資約220億元，百濟神州6年內累計融資超過600億元。
 圖1:百濟神州2016年2月美股上市以來的主要融資情況梳理
值得一提的是，在2020年7月的增發融資中，百濟神州按每股普通股14.2308美元的價格向高瓴等8名投資者發行合計約1.46億股，融資約20.8億美元由此測算，公司當時的估值約為160億美元，不足此次A股發行時估值的五成
百濟神州的股權結構較為分散，目前并無控股股東和實際控制人。
公司的第一大股東為安進，完成A股上市后持有公司18.45%的股份2020年1月，百濟神州按每股13.45美元的價格向安進發行約1589.5萬股美國存托股份，約占公司當時已發行股份總數的20.5%，所得款項總額約為27.8億美元
百濟神州的第二到第四大股東分別是Baker Brothers Life Sciences， L.P.及其一致行動人，HHLR Fund， L.P.及其一致行動人，Capital Research and Management Company及其一致行動人，分別持股11.42%，11.02%和7.14%。“本次發行將進一步支持公司在全球創新藥物研發，生產及商業化領域的投入，高效推動公司多種在研創新藥物的全球臨床試驗，推進現代化研發中心及廣州大分子藥物生產基地的建設，并進一步擴大公司國內外營銷隊伍以提升公司產品市場份額，有助于鞏固公司在行業內的領先地位。
圖2:百濟神州前四大股東
累計未分配利潤—300.76億元 研發費用為主要支出項
持續融資的背后是百濟神州高額的研發，銷售以及管理等費用支出。
數據顯示，百濟神州2018年至2021年上半年的研發費用金額分別達到45.97億元，65.88億元，89.43億元和41.51億元，分別占同期營業收入的350.88%，223.03%，421.78%和84.88%截至2021年9月，公司在超過40個國家和地區執行超過95項計劃中或正在進行的臨床試驗，包括38項III期或潛在注冊可用的臨床試驗
對比A股上市的其他醫藥生物企業，排在第二名的恒瑞醫藥2020年研發費用為49.89億元，第三名復星醫藥為27.95億元，均明顯低于百濟神州港股市場上，除了百濟神州，同為生物科技企業的信達生物，君實生物2020年的研發費用分別為18.52億元和17.78億元
圖3:2018年至2021年H1百濟神州營業收入，研發費用，銷售費用及管理費用
百濟神州的其他費用中，比較爭議的一個點是較高的員工薪酬支出數據顯示，2019年和2020年，百濟神州的管理費用率均明顯高于可比公司，君實生物，信達生物)管理費用率的平均值
百濟神州2021年上半年的管理費用率與可比公司的平均值處于同一水平，這主要是與公司期間營收大幅增長有關而公司今年上半年的營收構成中67.63%來自于技術授權和研發服務收入，可持續性并不高研究顯示，2021年1月，百濟神州與諾華就替雷利珠單抗達成授權合作，2021年1—6月，公司分別確認技術授權收入以及研發服務收入約31.37億元和1.71億元
圖4:2019年至2021年H1百濟神州與可比公司管理費用率
從人均薪酬上來看，百濟神州遙遙領先A股所有其他醫藥企業Wind數據顯示，在總市值排名前20的醫藥生物企業中，2020年百濟神州的人均薪酬達到64.46萬元，超過第2名邁瑞醫療的八成，更是達到恒瑞醫藥的3.31倍
圖5:A股市值排名前20醫藥生物企業2020年人均薪酬排名
高額費用支出影響下，百濟神州2018年至2020年的歸母凈利潤虧損持續擴大，其中2020年虧損額達到113.84億元截至2021年6月30日，公司累計未分配利潤為—300.76億元根據百濟神州預計，其2021年全年的歸母凈利潤為虧損85.42億元至110.12億元
圖6:2018年至2021年H1百濟神州歸母凈利潤
自研商業化產品面臨激烈競爭
對于生物科技企業來說，由于費用前置，前期大額投入導致虧損是行業的普遍現象衡量這些生物科技企業更為重要的指標是企業的研發，臨床以及商業化效率，即能否通過前期的投入研發上市具有競爭力的創新藥，然后通過銷售實現營收和利潤大幅增長
據招股書披露，截至2021年11月4日，百濟神州的商業化產品及臨床階段候選藥物共有48款，包括3款自主研發藥物正在上市銷售，8款自主研發候選藥物處于臨床在研階段，以及37款處于臨床或商業化階段的合作產品。
處于商業化階段的三款自主研發藥物分別是BTK小分子抑制劑百悅澤，抗PD—1單抗百澤安(替雷利珠單抗注射液，tislelizumab)以及PARP抑制劑百匯澤(帕米帕利膠囊，pamiparib)，均已獲得中國藥監局附條件批準此外，百悅澤于2019年11月開始在美國商業化銷售，該藥是第一個獲美國FDA批準和第一個獲得突破性療法認定的中國自主研發的抗癌藥
財報顯示，2018年至2020年，百濟神州的與藥品銷售收入從8.65億元上升至21.20億元其中，2018和2019年百濟神州的藥品銷售收入基本全部來自于授權產品銷售收入2020年以來，公司自主研發產品的銷售收入持續增長并逐步占據主導地位
圖7:2018年至2021年H1百濟神州藥品銷售收入構成
從競爭格局來看，公司主要產品在國內均面臨著較為激烈的競爭。
圖8:百濟神州處于商業化階段自主研發藥物的國內競爭格局
截至2021年三季度末，國內共有8款抗PD—1單抗藥物和2款抗PD—L1單抗藥物已獲批上市，百悅澤所在的BTK抑制劑市場國內共有3款產品獲批。”百濟神州表示。
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