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稍微再等等
01
市場(chǎng)觀點(diǎn):可以稍微再等等，但不必太悲觀
1，未來(lái)半年，信用—盈利二維框架中， ①信用逐步擴(kuò)張，②盈利回落，③股債收益差處于均值附近估值不便宜——對(duì)應(yīng)，指數(shù)區(qū)間震蕩，當(dāng)前調(diào)整，為春季躁動(dòng)打開空間，春季躁動(dòng)后二季度可能再次調(diào)整。
2，年中再看，信用—盈利二維框架中，①信用繼續(xù)擴(kuò)張，②盈利觸底回升，③股債收益差有可能回落到—2X標(biāo)準(zhǔn)差的極端便宜位置，④二十大前風(fēng)險(xiǎn)偏好較高——在年中可能出現(xiàn)指數(shù)級(jí)別的機(jī)會(huì)，倉(cāng)位在這個(gè)階段，可能成為勝負(fù)手。華西證券表示，11月以來(lái)關(guān)于房地產(chǎn)政策微調(diào)的信號(hào)出現(xiàn)，一行兩會(huì)表態(tài)支持房企合理融資，均向市場(chǎng)釋放穩(wěn)增長(zhǎng)的政策信號(hào)，成為A股演繹跨年行情的驅(qū)動(dòng)力。
3，歷史上，〖元旦—春節(jié)〗萬(wàn)得全a上漲概率只有41.7%，而〖春季—兩會(huì)〗上漲概率達(dá)到91.7%因此1月市場(chǎng)本身就是可漲可跌，不用因?yàn)楫?dāng)前的漲跌而過(guò)渡悲觀，春季躁動(dòng)的主要機(jī)會(huì)還看2月
4，關(guān)鍵指標(biāo)，中證500股債收益差，正在接近—2X標(biāo)準(zhǔn)差的買入位置，上一次是2021年7月底若假設(shè)未來(lái)十年國(guó)債利率下行5BP，且中證500再跌4%左右，那么股債收益差即落到—2X標(biāo)準(zhǔn)差，因此，可以稍微再等等，但不必太悲觀
5，目前高景氣賽道調(diào)整的幅度接近到位，但時(shí)間還欠缺一些，根據(jù)過(guò)去十年其他高景氣賽道的復(fù)盤，外部因素而非基本面因素引發(fā)的高景氣賽道調(diào)整，一般行業(yè)指數(shù)跌幅在15—20%，調(diào)整時(shí)間在30—50個(gè)交易日。
6，老基建和地產(chǎn)屬于對(duì)托底經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)大，但對(duì)行業(yè)本身影響的力度和持續(xù)性相對(duì)弱單個(gè)新基建和新制造業(yè)屬于對(duì)托底經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)小，但對(duì)行業(yè)本身影響的力度和持續(xù)性相對(duì)更強(qiáng)，新基建和新制造業(yè)中，重點(diǎn)看好，
7，復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，最近幾年，市場(chǎng)內(nèi)卷化嚴(yán)重，大家紛紛從Q4就開始布局預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)年可能不錯(cuò)的細(xì)分行業(yè)而且很多時(shí)候市場(chǎng)在Q4選對(duì)了方向，18，19，20年Q4漲幅靠前的20個(gè)細(xì)分行業(yè)，在下一年，獲得超額收益的概率在70%左右這也是為什么我們?cè)赒4策略就開始推薦預(yù)計(jì)22年產(chǎn)業(yè)爆發(fā)和困境反轉(zhuǎn)的兩個(gè)方向當(dāng)然，事后看也有部分行業(yè)，屬于炒錯(cuò)了，但這種大多都遇到了不可抗的外力，比如疫情或者是政策突變因此，21Q4漲幅靠前的方向值得重點(diǎn)關(guān)注:比如汽車+，計(jì)算機(jī)+，元宇宙，軍工，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，必選食品，豬肉，中藥等
02
專題討論:美債如何影響不同類別資產(chǎn)的定價(jià)。
2.1． 從模型出發(fā)，看不同類型權(quán)益資產(chǎn)對(duì)利率的敏感度
首先，我們做幾組假設(shè):
第一類:消費(fèi)或公用
高增長(zhǎng):3年一周期，以10%，16%，6%循環(huán)增長(zhǎng)，
低增長(zhǎng):3年一周期，以8%，12%，3%循環(huán)增長(zhǎng)。
第二類:科技成長(zhǎng)
高增長(zhǎng):3年一周期，以10%，60%，—25%循環(huán)增長(zhǎng)，
低增長(zhǎng):3年一周期，以0%，50%，—25%循環(huán)增長(zhǎng)。
第三類:周期行業(yè)
高增長(zhǎng):3年一周期，以10%，100%，—50%循環(huán)增長(zhǎng)，
低增長(zhǎng):3年一周期，以0%，80%，—50%循環(huán)增長(zhǎng)。
再將各年度的利潤(rùn)按低貼現(xiàn)率，高貼現(xiàn)率折現(xiàn)為現(xiàn)值。從下方圖形中，可以比較直觀的看出:
① 利率的變化對(duì)所有資產(chǎn)均有影響。
② 盈利穩(wěn)定的消費(fèi)對(duì)利率的敏感性更高。
③ 相比利率而言，科技和周期都更關(guān)注自身盈利的波動(dòng)性本質(zhì)在于，科技和周期分子盈利的波動(dòng)性更大，高增速+高利率組合的貼現(xiàn)值，可能要顯著高于低增速+低利率的組合
④ 科技的盈利波動(dòng)來(lái)自自身產(chǎn)業(yè)周期，周期的盈利波動(dòng)多數(shù)來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)周期盈利向上的過(guò)程中，利率的敏感度可能進(jìn)一步下降
我們可以進(jìn)一步從三階段模型看增速與利率的具體影響。
如下，消費(fèi)公司A，在貼現(xiàn)率7%的情況下，理論P(yáng)E為55.6倍，若增速下滑至10%，理論P(yáng)E為46.7倍，但若貼現(xiàn)率提升至9%，則理論P(yáng)E要大幅回落至31.9倍。。
而對(duì)于科技公司來(lái)說(shuō)，大家更關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)周期的走向，或者說(shuō)在可預(yù)見的2—3年內(nèi)，復(fù)合增速能達(dá)到多高水平，如下圖50%復(fù)合增速的成長(zhǎng)股比20%復(fù)合增速的成長(zhǎng)股，理論估值可以高2倍以上。
2.2． 美股50年，不同類型權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)規(guī)律
以上理論分析，在美股過(guò)往50年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)中也能得到許多印證:
從美股的長(zhǎng)周期視角來(lái)看，盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的行業(yè)，其估值中樞一般與利率中樞呈現(xiàn)反向關(guān)系典型的行業(yè)，比如:公用事業(yè)，一般零售，衛(wèi)生保健，食品飲料，食品和藥品零售等
這種反向關(guān)系的理解有三個(gè)要點(diǎn):
一是針對(duì)的是盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的資產(chǎn)，70年代的漂亮50在00年代之后，估值和利率的相關(guān)性減弱，主要由于當(dāng)年的漂亮50如今盈利波動(dòng)已加大，
二是長(zhǎng)期利率中樞指導(dǎo)的是長(zhǎng)期估值中樞，也就是對(duì)估值分母的影響，
三是對(duì)于利率的短期變化來(lái)說(shuō)，可能出現(xiàn)同上或同下的情況。
對(duì)于科技行業(yè)來(lái)說(shuō)，其估值定價(jià)更大程度是依賴自身的產(chǎn)業(yè)周期美股，行業(yè)，其長(zhǎng)期估值走勢(shì)與全球半導(dǎo)體銷售同比，趨勢(shì)上基本吻合
但并不是說(shuō)科技行業(yè)的估值就不受利率影響，其判斷的核心在于盈利周期的彈性大還是利率的彈性大2010年之后，，的估值與利率也開始有反向關(guān)系
特別值得一提的是行業(yè)，在2010年之后，其估值與利率的反向關(guān)系最為明顯，這是由于成份股中，如微軟，谷歌，F(xiàn)ACEBOOK，ADOBE等公司已進(jìn)入穩(wěn)定盈利階段——新的漂亮50。
因此，判斷利率對(duì)估值的影響:
第一步，判斷利率上行或下行，是長(zhǎng)期因素，還是中短期因素若是長(zhǎng)期因素，則對(duì)于多數(shù)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，估值中樞都會(huì)有反向變化
第二步，判斷利率上行是經(jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)的預(yù)期回報(bào)率的上升，還是流動(dòng)性收緊帶來(lái)的成本上行若是前者，則多數(shù)資產(chǎn)的盈利周期也是向上的，此時(shí)在中短期內(nèi)估值與利率一般是同向變化
第三步，判斷資產(chǎn)盈利的穩(wěn)定性對(duì)于盈利穩(wěn)定甚至盈利走弱的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性的收緊，利率的上行，大概率會(huì)引起殺估值的風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于有自身產(chǎn)業(yè)周期的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，分子的高增長(zhǎng)可以抵御分母上行的風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)可能放大，但出現(xiàn)系統(tǒng)性殺估值的風(fēng)險(xiǎn)較小
風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等
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