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出品:新浪財經上市公司研究院
最近幾天，上海機場重組落定，浦東虹橋整體并入上市跑道。
上海機場首次披露重大資產重組事項5個月后，機場茅重磅重組方案出爐重組草案顯示，擬以44.09元/股的價格，通過發行股份方式購買虹橋機場，物流公司及浦東第四跑道的100%的股權經雙方協商同意，虹橋機場，物流公司的凈資產評估值分別為145.16億元，31.29億元，浦東第四跑道的資產評估值為14.97億元，標的資產的交易價格為191.32億元
今年2月以來，上海機場股價持續下挫，股價可謂打骨折！上海機場此次將虹橋機場并入上市公司，市場紛紛猜測或與上海機場受疫情變化影響嚴重以及與中免重新簽訂協議有著較大的關聯從前三季度數據來看，上海機場凈虧損12.51億元，上年同期凈虧損7.37億元，虧損在擴大
伴隨著重組方案的落地，上海機場的股價能否迎來轉機我們又該如何重新審視上海機場呢
上海機場的商業邏輯或已發生根本性變化最早追溯到去年年初，上海機場公告了一份補充協議，這份協議打破了其非航空收入的確定性緊接著，管理層自曝免稅紅利難以為繼，這無疑直接證實了公司免稅業務的根基已被市內免稅等政策動搖要理解上海機場，我們先從其商業模式說起
機場業務本質看流量變現能力。免稅業務是流量變現最大的場景
從機場業務看，主要來自航空收入與非航空收入兩大塊業務。
對于機場的量價，其量主要是機場旅客吞吐量及飛機起降架次，而價是不僅有如飛機起降費，停場費，客橋費，擺渡車使用費，安檢費，夜航指揮費等航空性收費，還有免稅店收入，餐飲收入，機場廣告等收費。記者獲悉，這一消息源自央行近期發布的條碼支付監管新通知。
對于航空收入，收費標準按照國家民航總局的收費政策執行，企業無自主定價權，這一塊收入有點類似靠天吃飯，而非航空收入則按照市場定價，通過對機場業務毛利率拆解我們發現，這些免稅，廣告等非航空性收入為機場貢獻了主要利潤，其中免稅業務更為明顯。
航空性收入主要靠天吃飯，其收費標準由民航局決定，收入彈性和成長性較差事實上，機場的估值溢價，主要來自非航空收入占比如果機場股剔除非航空業務，則機場股將淪為普通的公共事業股，估值參考高速公路估值
事實上，上海機場估值溢價相對白云機場及深圳機場要高，是上海機場非航空收入占比帶來的估值溢價。
2020年，我國民航機場航空性收入占比約46%，國內民航機場非航空性收入占比約54%2020年，白云機場和深圳機場的航空系收入占比最高，分比為78.22%和80.07%，而上海機場的航空系收入占比為40.14%，非航空系占比為59.86%上海機場非航空收入與白云機場，深圳機場如此之大差別或原因有二，其一，上海長三角獨特位置，其二，白云機場與深圳機場的免稅業務，由于可能毗鄰香港，或多或少的都受香港國際的機場影響
基于以上認知，我們評價機場股主要關鍵兩點，其一，非航空收入占比，如免稅店收入體量大小，餐飲，商業租賃等非航空面積究竟多大等等，這決定了非航空收入的盤子，其二，旅客結構，如國內乘客與國際乘客占比，一般國際乘客人均消費水平高。
明星基金經理張坤也曾鐘愛上海機場，對于其商業模式，其給出流量變現論，即機場業務本質是流量變現。在2019年采訪時，其對上海機場的商業模式給出了如下解釋:
第一，它的流量是獨享的，沒有人跟它競爭，第二，它的流量是零成本的，甚至是負成本的，第三，它的流量價值巨大，因為它的流量是被篩選過的，而且是在封閉的空間之內，乘客沒法走，它的流量變現的單客價值是很大的這種流量價值，對于任何一個變現方都是極其具有吸引力的
免稅業務的確定性被打破
日前，上海機場與中免旗下公司日上上海簽訂了一份免稅業務的補充協議，直接下修2020年3月起全年租金提成比例，同時重新約定2021年—2025年的銷售提成方式，即新免稅合同則變更為:
當國際客流≤2019年客流的80%時，取銷售分成，
當國際客流gt，2019年客流的80%時，取保底收入。
而此前的免稅收入為實際銷售提成和保底銷售提成兩者取高的模式。
兩份協議前后對比后發現，免稅業務收入由下有保底，上無封頂變更為下無保底，上有封頂。
根據以前協議公司披露的保底收入測算如下:
換言之，協議如果延續此前簽訂不變更，哪怕是遭遇新冠病毒這種黑天鵝事件，上海機場的免稅收入都有2020年都有超過35億元的收入根據《補充協議》，相關費用修訂自2020年3月1日起實施，公司據此確認2020年度免稅店租金收入11.56億元，較疫情前有大幅下滑可以看到，修改后公司2020年收入直接被打了三四折左右上海機場免稅收入的曾經似乎固若金湯的確定性保底收入，被補充協議很狠砸碎
免稅業務收入在上海機場的份額究竟多大呢日上上海2017—2019年向公司支付的免稅店租金分別為25.55億元，36.81億元和52.10億元，占公司2017—2019年營業收入比重分別為23.30%，39.53%和47.60%結合利潤貢獻，可以說，免稅收入或可以說是上海機場的收入根基換言之，這份下無保底，上有封頂的協議，或讓上海機場未來幾年業績可能充滿了不確定性
市內免稅政策引發其免稅業務被沖擊的擔憂
事實上，上海機場在2020年3月就因一份政策引起了市場對其免稅業務的擔憂。
日前，國家發改委等23個部門聯合印發《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，其中提到進一步完善免稅業政策，堅持服務境外人士和我國出境居民并重，完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。這份政策隨也引起了公司股價下挫，連續出現幾根大陰線，如下圖:
當這政策出現的時候，其實市場已經出現分歧。
看多一方，認為這反而是利于上海機場，理由如下:
第一， 這是政策性的增量屬于做大蛋糕，不是存量上的內卷。
統計數據還顯示，2019年中國居民在境外購買免稅及有稅商品支出超過7000億元，為同期中國免稅市場零售銷售額的約14倍據弗若斯特沙利文數據統計，中國免稅市場規模由2016年的234億元增至2019年的501億元，復合年增長率為28.8%預計2022年，中國免稅市場規模將達944億元，2025年或增至1816億元，復合年增長率為24.4%
第二， 從政策對比看，國人出境游尚不能在市內免稅店消費。
換言之，國人出境游只能在機場，港口等口岸的保稅區內的免稅店購買免稅品，大量的國際客流量能夠保證免稅收入，這也體現了上海機場的稀缺性。。
第三，上海機場免稅業務收入當時在保底收入與銷售提成取高模式下，其免稅收入哪怕是遭遇外部沖擊，其收入也是高度具有確定性的。“2022年3月1日起個人收款碼禁用于經營性服務”及“禁止個人靜態收款條碼被用于遠程非面對面收款”的消息近日刷屏網絡。
保底收入測算如下:
而對于看空方，則認為市內免稅業務可能替代機場免稅業務。
對于開放市內免稅店，在國際上，目前有兩種可選模式:一個是歐洲，中東和非洲所實行的免稅政策，市內免稅店和機場免稅店共存，但政策向機場免稅店傾斜，使得機場免稅店占有市場大部分的份額，另一個則是韓國模式，其在政策上鼓勵市內免稅店的發展韓國模式下，在政策上鼓勵市內免稅店的發展，使得其市內免稅店占有85%的市場份額，而機場免稅店只有13%的份額
從目前政策導向來看，國內似乎更傾向于韓國模式2020年7月一個月內，宣布申請免稅經營資質的上市公司多達11家其中包括百聯股份，鄂武商A，嶺南控股，大商股份，歐亞集團，南寧百貨，友阿股份，步步高，中百集團，東百集團，海印股份
當政策尚未落地，市場的無論是看空或是看多，都無法對上海機場證實或證偽2020年3月，當時盡管市內免稅政策出臺，但是上海機場的免稅業務有保底協議，就當時而言，其似乎受市內免稅政策影響有限，確定性較高
管理層自我引爆證實市場擔憂。或將淪為公共事業股
可是，2021年，伴隨著年初的補充協議披露，公司的第一份不確定性被打破緊接著，公司管理層在業績發布會上自我引爆，證實其免稅業務遭受較大沖擊
日前，上海機場董事長莘澍鈞在2020年度業績說明會上表示:
受到海南的離島免稅，市內的免稅店以及跨境電商，還有進口關稅持續下降等多重因素的影響，機場口岸免稅消費的購買力已經發生了變化，浦東機場此前免稅紅利難以為繼。
當上海機場免稅業務紅利不能為繼時，就像前文開篇所說，此時上海機場或將淪為普通的公共事業股，估值參考高速公路估值。
2021年年底，上海機場有了大動作公司發布公告稱，擬通過發行股份的方式，購買上海機場有限公司持有的上海虹橋國際機場有限責任公司100%股權，上海機場集團物流發展有限公司100%股權和浦東第四跑道，合作交易計價191.32億元，其中最大頭為虹橋機場同時，公司擬以39.19元/股的價格募資50億元
那這個虹橋機場價值如何呢。
從非航空收入看，數據顯示，2019年，其國際旅客吞吐量只有342.08萬人次，占總旅客吞吐量不足7.5%，彈性較大的商業餐飲收入為7.31億元，占總收入的23.30%。
從疫情前飛機起降架次及吞吐量看，2019年，浦東機場航班起降為511889架次，虹橋機場272942架次，上海機場的起降架次是虹橋機場的1.88倍，浦東機場的旅客吞吐量為7609.75萬人次，虹橋機場4567.66萬人次，浦東機場是虹橋機場的1.67倍，浦東機場的貨郵吞吐量是虹橋機場的8.58倍最終反饋到財務上數據，上海機場的營業收入是虹橋機場的3.49倍，凈利潤則高達9.86倍
綜上，當市內免稅政策出臺，其實上海機場的免稅業務是否會被替代已經引發市場擔憂，但是公司保底的收入似乎又消除了一部分市場疑慮可是，伴隨著公司2021年年初簽訂 下無保底，上有封頂的協議開始，上海機場的免稅業務的確定性開始被擊穿緊接著，管理層業績發布會自我引爆，直言受海南島及市內免稅政策等影響，其免稅紅利難以為繼此時，上海機場的投資邏輯或徹底改變，即在沒有免稅紅利下，其或將淪為普通的公共事業股，其估值將參考高速公路股
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