事件:11 月19 日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2021 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。
核心觀點(diǎn):三季度貨政報(bào)告主要聚焦于兩條主線一是，海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，已由新興經(jīng)濟(jì)體延伸至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，央行判斷發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策轉(zhuǎn)向或?qū)?duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生明顯的外溢沖擊，但對(duì)我國(guó)的影響較為有限二是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展仍然面臨一些階段性，結(jié)構(gòu)性，周期性因素的制約，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大
我們預(yù)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力依然較大，通脹開(kāi)始觸頂回落的形勢(shì)下，我國(guó)仍將保持穩(wěn)健偏寬松的貨幣環(huán)境，結(jié)構(gòu)型工具將是貨幣政策發(fā)力的主要途徑。貨幣政策工具方面，會(huì)議提到，要進(jìn)一步發(fā)揮再融資，再貼現(xiàn)，直接獲得實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣政策工具等措施作用，用好新增的3000億元小額再融資額度，增加小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款，落實(shí)好小微企業(yè)普惠貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃延期。
外部形勢(shì):貨幣政策轉(zhuǎn)向開(kāi)始由新興市場(chǎng)延伸至發(fā)達(dá)市場(chǎng)2021 年3 季度，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開(kāi)始調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ) 11 月 3 日的FOMC 會(huì)議決定，將于 11 月和 12 月每月遞減 150 億美元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，未來(lái)可能保持上述遞減節(jié)奏，必要時(shí)也可進(jìn)行調(diào)整歐央行9 月9 日議息會(huì)議后表示，四季度抗疫緊急購(gòu)債計(jì)劃下的購(gòu)債速度適當(dāng)?shù)陀谥皟蓚€(gè)季度即可維持寬松融資環(huán)境，釋放出放緩資產(chǎn)購(gòu)買節(jié)奏的信號(hào)
無(wú)論是基于人民銀行的判斷，還是基于我們的量化測(cè)算，均認(rèn)為，本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放松貨幣政策較上一輪節(jié)奏更快，強(qiáng)度更大，開(kāi)始調(diào)整后，推動(dòng)美元指數(shù)上漲，美債收益率上升，并可能對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響，但對(duì)我國(guó)的影響較為有限。。
內(nèi)部形勢(shì):穩(wěn)健偏松的貨幣環(huán)境將主要依賴于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展仍然面臨一些階段性，結(jié)構(gòu)性，周期性因素的制約，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大。國(guó)泰君安首席宏觀分析師董琦指出，貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)直接性和結(jié)構(gòu)性，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。
從制造業(yè)景氣度來(lái)看，今年二季度以來(lái)，中采制造業(yè)PMI 一直呈現(xiàn)環(huán)比下行走勢(shì)，并于2021 年9 月份跌破榮枯線但今年二季度以來(lái)，中采制造業(yè)PMI 的正向驅(qū)動(dòng)因素，基本單獨(dú)來(lái)自于供貨商配送時(shí)間的增加供貨商配送時(shí)間增加反映的是供應(yīng)鏈繁忙，還是供應(yīng)鏈?zhǔn)茏栌绕涫窃谄渌猪?xiàng)幾乎全線下行的背景下，僅有供貨商配送時(shí)間呈現(xiàn)上行基于此，我們按照中采制造業(yè)PMI 的編制規(guī)則，對(duì)供貨商配送時(shí)間擴(kuò)散指數(shù)進(jìn)行了剔除剔除供貨商配送時(shí)間后，制造業(yè)PMI的下行趨勢(shì)更加陡峭，在一定程度上蘊(yùn)含著經(jīng)濟(jì)景氣度依然較弱
從經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)來(lái)看，在不考慮通脹的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中，我國(guó)總體仍處于衰退區(qū)間，并且正在向蕭條區(qū)間演進(jìn)在將通脹及通脹預(yù)期納入經(jīng)濟(jì)周期模型后，今年二季度基本面由弱滯脹轉(zhuǎn)向強(qiáng)滯脹，對(duì)貨幣政策空間形成約束這也是在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大的背景下，人民銀行于7 月9 日宣布降準(zhǔn)后，市場(chǎng)所預(yù)期的第二次降準(zhǔn)或者降息一再落空的重要原因伴隨著歲末年初PPI 同比增速開(kāi)始筑頂回落，經(jīng)濟(jì)基本面有望由強(qiáng)滯脹轉(zhuǎn)向弱衰退，貨幣政策空間有望重新打開(kāi)
穩(wěn)健偏松的貨幣環(huán)境將主要依賴于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具雖然我們預(yù)計(jì)我國(guó)的工業(yè)品通脹將會(huì)在今年四季度見(jiàn)頂回落，但是考慮到總體通脹水平依然處于高位，以及主要發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整貨幣政策在這樣的內(nèi)，外部環(huán)境下，繼續(xù)依賴總量型工具支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空間有限，而結(jié)構(gòu)性工具則相對(duì)靈活自由一些
可以看到，今年下半年以來(lái)，從支小再貸款，到碳減排支持工具，再到煤炭清潔能源再貸款等，均是通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具的方式疏通信用傳導(dǎo)渠道，支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)邁向更高均衡。
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