《投資時報》研究員 辛夷
腎臟是人體主要的排毒器官，如果腎臟功能出現問題，體內毒素積累時就要依靠血液凈化，即為人們日常所稱的透析。
最近幾天，專業從事血液凈化設備研發與銷售，并提供連鎖血液透析醫療服務的企業——重慶山外山血液凈化技術股份有限公司正式向上海證券交易所遞交招股說明書，申請登陸科創板。
本次IPO，該公司擬公開發行人民幣普通股不超過3619萬股，擬募集資金12.47億元，將全部用于血液凈化設備及高值耗材產業化項目血液凈化研發中心建設項目營銷網絡升級與遠程運維服務平臺建設項目及補充流動資金。
《投資時報》研究員查閱諾山外山招股書注意到，2018—2020年及2021年上半年，該公司營業收入持續增長，但增收不增利，且經營現金流持續為負同時，應收賬款占比達92.43%，且應收賬款及存貨周轉率均低于行業均值另外，該公司三大主業之一的耗材業務96%以上靠外購，相應的毛利率也偏低
增收不增利 經營現金流持續為負
招股書顯示，山外山公司產品多用于治療各類急慢性腎衰，尿毒癥，多臟器衰竭和中毒等病癥報告期內，該公司營業收入規模持續擴大，各期營業收入分別為1.14億元，1.42億元，2.54億元，1.32億元，2018年至2020年營業收入年均復合增長率為49.49%
但是，山外山盈利狀況卻不容樂觀，各期扣非后歸母凈利潤分別為—3026.12萬元，—3569.07萬元，1499.92萬元，337.49萬元，而該公司2020年才扭虧為盈，且今年上半年營收接近去年一半，但盈利卻不到去年的1/4。
山外山在招股書中解釋稱，2018年和2019年，公司營業收入規模持續擴大但尚未實現盈利的主要原因是，公司在業務拓展，產品研發，連鎖血液透析中心培育等方面持續投入，在形成規模效應前盈利能力尚未顯現。
那么該公司何時能實現規模效應如何扭轉當前增收不增利的狀況對此，《投資時報》研究員向山外山尋求溝通，該公司并未給出明確回復，只是表示其2020年及2021年1—6月盈利水平有所改善，另擬通過本次募投項目的實施，進一步增厚公司利潤
同時，《投資時報》研究員注意到，山外山經營活動產生的現金流量凈額分別為—1699.54萬元，—1050.02萬元，—1857.15萬元，—1060.64萬元，均為負值，合計流出5667.35萬元可見，該公司的盈利質量也有待提升
對此山外山表示，公司各年度銷售商品，提供勞務收到的現金受公立醫院客戶實際財政資金申請計劃及撥款進度，收款時點有所波動不過，其營收持續增長，且最近幾年來公司相繼完成多輪融資，籌資活動產生的現金流量凈額大幅提升，最近一期為負不會對現金流產生重大影響
山外山經營活動現金流量情況如下
應收賬款及存貨周轉率偏低
招股書數據顯示，在營收高速增長的同時，山外山應收賬款規模也在大幅增長報告期各期末，該公司應收賬款余額分別為4853.98萬元，5598.54萬元，8885.75萬元，1.22億元，占當期營業收入比例分別為42.64%，39.34%，34.93%，92.43%
該公司表示，2020年末及2021年6月末應收賬款余額相比以前年度增長較快，主要是由于公司應收款項為應收公立醫療機構和醫保機構的款項公立醫療機構的付款審批流程和結算周期長，伴隨著公司對公立醫療機構的銷售增長，應收余額有所增加
同時，由于客戶主要為公立醫療機構和醫保機構，山外山應收賬款周轉率也明顯低于同行業可比公司均值數據顯示，該公司各期應收賬款周轉率分別為2.43，2.72，3.51，1.25，而行業均值分別為12.71，14.30，15.33，4.46
公立機構回款慢可以理解，但伴隨著業務規模的擴張，應收賬款規模將持續加大，山外山或將面臨自身資金的大量擠壓風險，且會增加未來經營的籌資成本。
山外山表示，其應收賬款主要為一年以內的應收賬款，且公司應收賬款客戶資信較好，未出現大額壞賬核銷情形，另一方面，通過本次募資補充流動資金，完善資產負債結構。
此外，《投資時報》研究員發現，山外山存貨規模也較大各期存貨賬面價值分別為3038.66萬元，3623.47萬元，7642.00萬元，6861.42萬元其中，原材料，在產品和庫存商品合計占存貨余額的比例分別為91.40%，87.55%，91.37%，92.10%，為存貨的主要構成部分而該公司各期末存貨周轉率分別為3.18，3.04，2.63，1.11，逐年降低，亦低于可比公司4.24，3.86，4.10，1.88的均值
有分析認為，較高的存貨金額對公司流動資金占用較大，從而導致一定的存貨積壓風險與其他經營風險若未來市場發生重大不利變化，如出現產品銷售不暢，售價大幅下降等情況，而公司未能及時有效應對并做出相應調整，將可能大幅計提存貨跌價準備，從而對公司的盈利水平產生重大不利影響
山外山與同行業可比公司應收賬款周轉率對比分析
高瓴入股 耗材靠外購
山外山前身為重慶山外山科技有限公司，成立于2001年，由高光勇，巫劍共同出資50萬元設立日前，山外山有限整體變更為股份有限公司變更時累計未分配利潤為—118.54萬元，存在未彌補虧損
山外山表示，整體變更存在累計未彌補虧損，主要原因是公司前期持續的研發投入和品牌推廣投入2014年及2015年，該公司研發投入分別為561.25萬元和578.54萬元，占公司營業收入的比例分別為14.77%和10.09%，同期廣告宣傳費分別為370.10萬元和570.47萬元
擁有授權專利128項，被冠以血液凈化大王稱號的山外山在2020年亦得到高瓴資本的青睞截至招股書簽署日，高瓴資本旗下公司珠海岫恒股權投資合伙企業直接持有山外山1407.00萬股，持股占比12.96%，為山外山第四大股東
報告期內，山外山主要產品和服務包括血液凈化設備，血液凈化耗材，醫療服務三大系列，合計占比分別為98.08%，98.17%，99.15%，99.32%。其他主營業務主
要為零配件，透析用制水設備的銷售及技術服務，維修服務等，收入占比較小。
值得注意的是，該公司主業之一的血液凈化耗材主要通過外購來滿足客戶需求，各期外購耗材收入占比分別為100%，100%，99.71%，96.51%。
相應地，山外山耗材毛利率低于同行業均值，也明顯低于該公司設備毛利率數據顯示，該公司耗材毛利率各期分別為37.27%，36.46%，33.98%，32.57%，可比公司均值分別為45.92%，47.53%，45.02%，48.32%
對此山外山也表示，未來我國兩票制的推廣，必將對公司耗材銷售產生一定的影響，此次募資也將投入自產耗材項目。
關于自產耗材項目進度及預計量產問題，山外山向《投資時報》研究員表示，公司耗材各研發項目正在高效有序的推進中，募投項目計劃建設期為3年，目前已獲得重慶市生態環境局兩江新區分局出具的環評批復文件。
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