子彈財經
段楠楠
馮羽
倩倩
頌文
在光伏全產業鏈虧損的情況下，作為光伏電站承包、運營商的正泰電器依舊維持著盈利。不過相對其利潤，公司股票在資本市場表現并不給力，其股價較巔峰期已蒸發三分之二。
正泰電器股價下跌一方面與資金舍棄光伏企業有關，另外也與近些年公司毛利率不斷下滑有關。在此影響下，正泰電器雖然收入不斷增長，但其利潤卻原地踏步甚至略微下滑。
此外，由于近幾年加速對外擴張，正泰電器資產負債率也在逐年提升，公司償債壓力逐步凸顯。未來，正泰電器又該如何緩解不斷增長的債務壓力？
1、大量借貸建設電站，公司增收不增利
公開資料顯示，正泰電器最早可追溯至1984年，彼時改革開放初期沿海城市紛紛崛起。公司創始人南存輝發現做電器產品有利可圖，因此與兩個人合伙創立了正泰電器前身，一家名叫“樂清縣求精開關廠”的電器工廠。
成立初期，由于資金實力有限，活下來成為求精開關廠最大的心愿。1990年，經過幾年摸爬滾打的求精開關廠已經擁有了兩個生產車間，每個車間都有上百萬資產。
此后，由于南存輝與另外一位合伙人在經營上產生分歧，因此兩人分道揚鑣。南存輝也獲得其中一個生產車間。分到車間后，南存輝便將該車間改名為“正泰”，寓意為“做人要正直，處事要泰然”。
此后，南存輝開始招兵買馬，正泰電器通過不斷整合上下游企業的方式迅速在電壓電器領域做大做強。
在電壓電器領域做出一定名堂后，正泰電器開始涉足光伏行業。2006年正泰電器控股股東正泰集團開始涉足光伏行業，此后正泰電器與光伏聯系開始加深。
2015年，正泰電器收購了正泰集團旗下的正泰新能源，2016年開始將正泰新能源并入報表。自此，正泰電器也成為“光伏+電器”雙業務驅動的企業。
并入正泰新能源后，正泰電器業務協同性也開始加強，如公司在建設光伏電站時，需要用到大量的低壓電器產品。
在此帶動下公司業績一路上漲，2015年正泰電器營業收入和歸母凈利潤分別為120.26億元、17.43億元，2019年公司營業收入及歸母凈利潤增長至302.26億元、37.62億元。
2019年后，正泰電器陷入增收不增利的怪圈。數據顯示，到2023年公司營業收入已經達到572.5億元，較2019年增長增長近90%。
與之對應的是，2019年公司歸母凈利潤為37.62億元、2023年公司歸母凈利潤甚至略微下滑至36.86億元。
正泰電器增收不增利的重要原因是，核心業務光伏電站資產過重及毛利率過低所致。數據顯示，2024年上半年公司光伏電站工程承包毛利率只有13.12%，而公司配電電器毛利率將近30%。
將電站子公司合并報表之前即2015年，正泰電器毛利率和凈利率分別為30.61%、11.21%。之后將電站子公司合并報表后，隨著該子公司在正泰電器營收占比逐年提升，公司整體毛利率逐年下滑。截至2023年公司整體毛利率及凈利率分別下降至21.97%、8.64%。
此外，由于電站建設需要大量的資金投資，為此正泰電器需要大量借貸，公司財務費用也在逐年提升。
2019年，正泰電器財務費用支出僅4.25億元，2023年則上升至12.36億元，正泰電器利潤也被龐大的財務費用所吞噬。在此影響下，正泰電器也出現增收不增利的情形。
2、有息負債超340億元，明年償債壓力大
作為重資產行業，企業在建設光伏電站時往往采用的是大規模借貸然后投入運營的方式，正泰電器也是如此。
正泰電器將電站子公司納入報表后資產負債率從2019年的54.86%上升至2023年的61.50%。此后為了擴大光伏電站收入，正泰電器也在不斷對外投資。
在此帶動下，正泰電器以電站為主的存貨規模也在逐年擴大，2019年公司存貨余額僅49.10億元，截至2024年6月30日，正泰電器存貨規模上升至423.5億元。
與之對應的是，2019年至2024年上半年，正泰電器投資性現金流流出合計超300億元。由于經營性現金流無法滿足公司光伏電站投資運營所需，正泰電器只能加大向銀行等金融機構借貸力度。
2019年，正泰電器有息負債僅120億元出頭，截至2024年6月30日，公司有息負債已經超過340億元。
值得注意的是，截至6月30日，公司在手貨幣資金僅107.8億元。未來一年正泰電器到期非流動負債金額便高達131.5億元，再加上100億元的短期借款，短期內正泰電器存在較大的資金缺口，債務壓力也相對較大。
以正泰電器目前的經營及光伏電站等良好資產來看，正泰電器大概率能獲得金融機構提供的借款，公司也能順利解決未來一年到期的債務問題。
不過隨著有息債務規模的擴大，正泰電器利息支出也在快速上升。2024年上半年，公司僅財務費用便多達8.36億元，而2023年上半年僅為5.25億元。
為了解決債務困境，正泰電器也在不斷通過出售資產的方式回籠資金。2022年正泰電器將旗下組件業務出售給正泰集團回籠了部分資金，此外公司還對外出售了部分電站。不過相對于龐大的債務規模，僅出售部分資產很難大幅度減輕公司債務壓力。
此外，正泰電器還計劃將公司光伏電站子公司正泰安能單獨分拆上市。正泰安能披露的招股書顯示，正泰安能計劃發行不低于總股本的 10.00%的股份，擬融資60億元，若正泰安能成功上市，對于正泰電器降低負債有較大的幫助。
截至目前，正泰安能已經經歷第一輪問詢，鑒于目前IPO節奏明顯放緩，正泰安能何時能成功上市還猶未可知。可以預測的是，正泰電器高負債情況仍會持續一段時間。
3、接連剝離光伏業務，股價較高點跌超60%
值得注意的是，若正泰電器成功將正泰安能分拆上市，正泰電器自身與光伏相關的業務將所剩無幾。
此前，正泰電器擁有光伏組件、光伏電站及逆變器和儲能三大光伏業務，2020年雙碳政策刺激下，光伏產業鏈價格全線上漲。
在此背景下，正泰安能由于擁有以上三大業務，公司在資本市場也被投資者所青睞，正泰電器股價也從2020年23元/股左右上漲至2021年9月60元/股以上。
好景不長，隨著光伏產能逐步過剩，正泰安能組件業務業績開始出現下滑，為了擺脫組件業務對公司整體業績的干擾，正泰電器將旗下組件業務以22.5億元的價格出售給控股股東正泰集團。有意思的是，該組件業務正是2016年正泰電器從正泰集團處并購而來，該筆投資者也為正泰電器帶來不少投資收益。
2022年11月，正泰電器又斥資10.2億的價格收購江蘇通潤29.99%的股權成為控股股東，此后又將旗下的逆變器和儲能業務出售給通潤裝備，自此正泰電器又將逆變器和儲能業務成功剝離。在通潤裝備完成上述交易后，公司股價短期一度大漲400%以上。
此次若電站業務子公司安泰新能成功上市，正泰電器旗下光伏新能源幾乎將全部獨立運營。屆時，正泰電器主營業務只剩下電器業務。
從過往業績表現來看，光伏業務是正泰電器收入增長最重要因素。2020年公司低壓電器和光伏業務收入分別為184.22億元，141.32億元，2023年該兩項業務收入分別為201.39億元、366.04億元。
從近幾年表現來看，正泰電器收入增長完全得益于光伏業務的成長，公司起家的低壓電器業務增長較為緩慢。
2023年，正泰安能實現凈利潤26.04億元，同期正泰電器歸母凈利潤只有36.86億元。若正泰安能單獨分拆上市，其業績大概率不會與正泰電器合并計算。
屆時，正泰電器只能按股權比例計算投資收益甚至是按分紅計入收益。沒有光伏加成的正泰電器收入也很難維持較快增長。
從正泰電器資本市場表現來看，自發布分拆正泰安能上市后，正泰電器股價走勢也持續低迷，公司股價較巔峰期蒸發三分之二。作為對比，同樣做光伏電站運營的陽光電源近期在資本市場異常活躍。
雖然股價的波動受多種因素影響，但剝離增速較快的光伏業務，一定程度上也會讓正泰電器喪失成長性。
正泰電器如今面臨進退兩難的境地。分拆正泰安能有利于公司降低資產負債率，縮減債務規模，但分拆過后，公司成長性或受到影響，如何破局將考驗管理層的智慧。
*文中題圖來自:攝圖網，基于VRF協議。
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