國信證券
陳青青；
廖望州；
22年線下渠道經營整體受限，收入于四季度重新提速增長。公司2022實現營收78.6億元，凈利潤13.9億元(-21.0%)，扣非歸母凈利潤13.8億元(-10.7%)。今年以來受疫情管控疊加行業競爭加劇影響，公司線下渠道銷售受損；同時公司加大銷售費用投放，利潤水平承壓。公司Q4經營逐步回暖，單季度實現收入17.02億元(+21.3%)，凈利潤-0.96億元(去年同期為0.91億元)，主要系公司在Q4仍維持著較大力度的銷售費用投放所致，單Q4扣非后歸母凈利潤實現-0.38億元(去年同期為-0.27億元)。
分渠道看線下業務有待恢復，產品中益生菌增速亮眼。拆分境內業務來看，①分渠道，公司2022年線下渠道收入下降3.7%，主要系公司線下的核心渠道藥房、母嬰渠道經營受疫情管控擾動所影響；但公司渠道競爭優勢仍占絕對優勢，隨著渠道經營逐步復蘇，自2023年起有望恢復增長態勢；線上渠道收入同增13.0%，增速相對平穩。②分品牌，2022年主品牌“湯臣倍健”銷量基本同比持平，核心單品“健力多”收入下降14.1%，增速承壓主要系線下營銷活動受限；益生菌品牌“Life-Space”國內收入增長64.42%，表現亮眼。境外業務中LSG實現收入8.0億元，同增21.87%，延續增長態勢。
成本上漲壓力獲有效對沖，費投加大利潤承壓。公司2022毛利率實現68.3%，其中單Q4毛利率同增3.5pcts至66.5%。盡管公司成本壓力自三季度起開始在報表端有所體現，但公司受益于線上直營占比提升、銷售結構優化等方式有效形成對沖。面對外部經營困境，公司今年來持續加大品牌與平臺建設的營銷投放，2022年銷售費率達40.3%(+7.0pcts)，四項費率合計達46.8%(+6.7pcts)，致使利潤率承壓。公司2022年扣非歸母凈利潤潤實現13.8億元，同比下降-10.7%；扣非歸母凈利潤率下降3.2pcts至17.5%，符合此前業績預告區間范圍。
風險提示:宏觀政策風險，行業競爭加劇風險，食品安全風險。
投資建議:維持“買入”評級。 2023年起線下渠道開始恢復正常經營，且消費者經疫情教育后健康意識已有顯著提升，免疫力產品需求增加，預計公司外部經營環境進入23年有望迎來逐季改善。成本方面，預計乳清蛋白成本仍有一定壓力，但隨著包材價格下降，結合高毛利產品與銷售渠道占比提升料將有效形成對沖。考慮公司計劃持續維持費用投放的力度以強化競爭優勢，短期銷售費率預計將維持在較高水平。我們略微下調利潤預測，預計2023-2025年EPS分別為1.03/1.22/1.41元，對應PE為19.5/16.4/14.2x，維持“買入”評級。
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