國信證券丁詩潔
全年收入增長14%，疫情折扣加深與高基數下毛利率下降。2022全年收入增長14.3%至258.0億元，凈利潤增長1.3%至40.6億元。毛利率下降4.6pct至48.4%，凈利率下降2pct至15.7%，其中費用率持平，政府補貼與利息收入增加。分渠道，批發/零售/電商收入分別增長15.7%/6.4%/16.4%，批發收入與批發流水的增長差距主要源于專業渠道和零售折扣，經銷商庫存健康。
嚴峻的經營環境中保持良好的渠道健康度，商品運營效率優化。庫存健康度高，年末全渠道庫銷比4.2，同比增加0.3,6個月內渠道新品庫存88%，同比下降4pct，公司存貨周轉天數+4天至58天，應收周轉+1天至14天。商品科技感、時尚度和運營效率進一步提升，全年新開大店繼續推動店鋪質量提升，總面積增長18%，電商會員數增長、全渠道O2O大幅增長約43%，童裝流水、均價、同店、店效等指標均有顯著增長，供應鏈整合提質增效。
四季度流水下降13%，1-3月流水提速，全年指引收入增長10-20%中段。四季度公司總流水下降約13%，在去年一季度增長28%左右的高基數下，今年1-2月增長同比仍有缺口，3月至今基本持平，線下1-2月增長低單，3月至今增長雙位數，1-2月折扣仍有中單缺口。2023年收入增長指引10-20%中段，保持高質量持續長期的增長，全年凈利率指引10-20%中段。
風險提示:疫情多輪反復；原材料價格波動；品牌惡性競爭；系統性風險。
投資建議:跑步品類崛起，復蘇趨勢加強在即，把握配置良機。在2021年凈利潤增長136%的高基數上，2022年應對嚴峻疫情仍實現高質量增長，印證品牌勢能和零售運營實力。當下零售環境改善，公司終端流水重回增長，未來產品創新與高質量渠道擴張仍將拉動快速增長，跑步有望成為第二增長曲線。由于今年一季度行業復蘇趨勢平緩，下調盈利預測，預計公司2023~2025年凈利潤為49/60/71億元，同比增長21%/22%/19%。由于盈利預測下調，下調合理估值至78-80港元(原為84-87港元)，對應2024年PE 30-31x，維持“買入”評級。
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