溫明明債券研究團隊
回顧6月份，資金市場利率仍明顯低于政策利率，直到月末，隔夜回購利率因跨季因素明顯上行，10年期國債收益率在疫情逐步控制，復工復產穩步推進，穩增長措施見效等多重因素影響下窄幅震蕩上行7月份疫情影響逐漸消退，復工后開始實現根本恢復央行可能開始控制市場利率偏離政策利率的程度我們預計7月份資本市場利率中樞將小幅上行
如何看待國債:供給壓力逐漸緩解國債方面，7月份國債發行數量增加預計單只債券規模可能小幅增長，當月凈融資額可能在900億元左右地方債方面，專項債券實現了基本還清的目標，目前剩余金額較少但剩下的發放任務應該在7月份完成，預計增加2500億元左右此外，一般債券發行進度也明顯快于往年，目前已完成80%以上參考目前公布的地方債發行計劃，預計7月份地方債整體凈融資可能為3000億元
如何看待財政收支:收入逐步收回，支出依舊7月份，財政收入通常會超過支出考慮到經濟有序復蘇和退稅基本結束，預計財政收入同比降幅將有所收斂，但財政支出不減反增，收支平衡較歷史平均水平略有擴大預計7月份一般財政收支600億元左右
如何看待央行的操作:愛護資金的態度還是明確的6月央行繼續等量MLF，操作利率不變事實上，考慮到央行自3月份以來已上繳余額利潤，財政支出異常強勁因此，在當時流動性充裕的背景下，沒有必要進一步增加流動性等額MLF足以彌補基礎貨幣缺口，保持流動性在合理水平月末央行加大逆回購操作量，說明央行呵護資金的態度還是比較明確的
如何看待其他因素:現金變動平穩，支付壓力減輕從最近三年的7月份來看，M0平均增加300億元，剔除非銀行同業存款的人民幣存款通常減少1.5萬億元，這可能與半年考核結束，銀行吸儲力度放松，部分存款資金回流到其他理財產品有關假設平均法定存款準備金率仍為8.1%，我們估計法定存款準備金將釋放約1200億元，對流動性有一定支撐
7月關注:資本市場利率何時回歸政策利率6月份資金水平總體平穩，財政收支平衡增加了對市場的流動性供給，對沖了國債融資兌付帶來的資金缺口，貨幣政策允許資本市場利率在短期內偏離政策利率但預計資金市場利率與政策利率的利差最終會收斂，未來銀行間流動性環境的變化也將取決于經濟基本面的復蘇和貨幣政策的相應調整目前經濟復蘇良好，央行保持資本市場利率偏離政策利率的必要性較小同時，預計融資需求加速復蘇和退稅基本結束都將導致7月流動性缺口擴大
展望:根據我們的測算，7月份流動性缺口依然存在債券供給壓力雖有階段性緩解，但難以對資金市場利率構成下行動力后續重點仍是央行對經濟復蘇形勢的判斷和貨幣政策態度的邊際調整目前來看，考慮到疫情影響逐漸消退，復工后開始實現基本面修復，資金市場利率中樞會小幅上行債市策略方面，很難提供更有利的資金考慮到寬信貸政策的效果和基本面修復的過程，預計7月10年期國債到期收益率仍將震蕩弱勢運行
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