10月27日，花園生物（300401）公告擬以10.7億元現(xiàn)金關(guān)聯(lián)并購(gòu)花園藥業(yè)100%股權(quán)，交易完成后，花園藥業(yè)將成為花園生物全資子公司，上市公司的經(jīng)營(yíng)范圍將從維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入下游醫(yī)藥領(lǐng)域。公司計(jì)劃于11月12日召開(kāi)股東大會(huì)審議本次并購(gòu)方案。  花園生物是全球唯一擁有完整“羊毛脂-膽固醇-維生素D3”完整產(chǎn)業(yè)鏈的垂直一體化公司，在飼料級(jí)維生素D3、羊毛脂及其衍生品、NF級(jí)膽固醇以及25-羥基維生素D3等多品類中穩(wěn)居全球龍頭地位，綜合市占率約為25%。但是由于產(chǎn)業(yè)鏈較為單一，公司業(yè)績(jī)受到維生素D3市場(chǎng)周期的影響較大。2021年初，公司提出“一縱一橫”發(fā)展新戰(zhàn)略，一縱指“打造完整的維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈”，一橫指“利用在全球維生素市場(chǎng)的行業(yè)優(yōu)勢(shì)及營(yíng)銷通道，開(kāi)展兼并整合”，以促使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和規(guī)模快速增長(zhǎng)。 本次并購(gòu)標(biāo)的花園藥業(yè)，系公司控股股東花園集團(tuán)旗下以化學(xué)藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主業(yè)的醫(yī)藥公司，專注于心血管系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等領(lǐng)域的復(fù)方制劑仿制藥企業(yè)。今年以來(lái)，花園藥業(yè)4個(gè)品種先后中標(biāo)國(guó)家第四批、第五批集采，業(yè)績(jī)快速釋放，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.13億元，凈利潤(rùn)1.23億元。  公司表示，本次并購(gòu)花園藥業(yè)100%股權(quán)是推動(dòng)“一縱一橫”發(fā)展新戰(zhàn)略的重要舉措?；▓@藥業(yè)擁有完備的醫(yī)藥行業(yè)資質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)豐富的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)、成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，因此本次交易有助于公司高效、快速地向下游醫(yī)藥領(lǐng)域縱向延伸，有利于拓寬公司業(yè)務(wù)范圍，提升盈利能力，進(jìn)一步鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。 維生素D3龍頭地位穩(wěn)固行業(yè)周期波動(dòng)有影響 花園生物成立于2000年，系目前全球稀缺的維生素D3全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)企業(yè)。維生素D3又稱膽鈣化醇，基本的功能是促進(jìn)腸道鈣、磷的吸收，是人和動(dòng)物體內(nèi)骨骼正常鈣化所必需的營(yíng)養(yǎng)素，廣泛應(yīng)用于飼料添加劑、食品添加劑、營(yíng)養(yǎng)保健品和醫(yī)藥等領(lǐng)域，應(yīng)用范圍和市場(chǎng)需求日趨擴(kuò)大。 經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，公司目前已經(jīng)基本完成了維生素D3全產(chǎn)業(yè)鏈的布局：以維生素D3為核心產(chǎn)品，形成向上延伸至羊毛脂膽固醇、精制羊毛脂，向下延伸至25-羥基維生素D3、環(huán)保滅鼠劑等，并著手進(jìn)入全活性維生素D3及類似物，進(jìn)入醫(yī)藥保健品領(lǐng)域。 公司產(chǎn)銷量在維生素D3行業(yè)位居全球前列。產(chǎn)能方面，此前公司主要生產(chǎn)基地位于浙江東陽(yáng)和杭州下沙，擁有年產(chǎn)3000噸VD3、200噸羊毛脂膽固醇及100噸25-羥基VD3的產(chǎn)能。2018年起，公司正式開(kāi)始金西科技園項(xiàng)目建設(shè)。2019年12月，公司借助搬遷機(jī)會(huì)，推動(dòng)9.1億元定增大力建設(shè)金西新基地。金西科技園南區(qū)項(xiàng)目于2020年11月已逐步開(kāi)始投產(chǎn)，金西科技園東區(qū)項(xiàng)目計(jì)劃于2021年年底前陸續(xù)建成投產(chǎn)。隨著新產(chǎn)能落地，公司NF級(jí)膽固醇、VD3、25-羥基VD3等現(xiàn)有核心產(chǎn)品的產(chǎn)能將得到大幅提升，25-羥基VD3結(jié)晶等新品類產(chǎn)能也將落地。 從收入結(jié)構(gòu)上看，2020年公司維生素D3及類似物產(chǎn)品營(yíng)收3.94億元，占營(yíng)業(yè)總收入64.03%，毛利率72.10%，為公司最主要的收入及毛利來(lái)源；羊毛脂及其衍生品營(yíng)收2.11億元，占比34.03%。2016年至2019年，公司營(yíng)業(yè)總收入從3.29億元持續(xù)攀升至7.18億元，凈利潤(rùn)從0.44億元增長(zhǎng)至3.44億元。   基于公司獨(dú)創(chuàng)的維生素D3氧化還原法生產(chǎn)工藝和NF級(jí)膽固醇分子蒸餾法工藝，以及一體化優(yōu)勢(shì)，公司毛利率水平整體呈上升趨勢(shì)。2021年前三季度，公司整體毛利率60.68%，扣非凈利率40.16%，盈利能力顯著強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，例如同期新和成毛利率及扣非凈利率分別為46.81%與30.44%，金達(dá)威分別為50.06%及24.35%。  此外，公司費(fèi)用控制良好，為提升利潤(rùn)表現(xiàn)創(chuàng)造更多空間。公司除研發(fā)外的期間費(fèi)用率從2017年21.36%高點(diǎn)下降至2021年前三季度7.36%，其中管理費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率均下降明顯。同時(shí)，公司雖然以直銷為主，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量占凈利潤(rùn)的比重在大多數(shù)年份均大于100%，高質(zhì)量的收入為公司帶來(lái)充足的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)費(fèi)用率多為負(fù)數(shù)。  盡管公司具有穩(wěn)固的維生素D3產(chǎn)業(yè)地位，但卻難免受到行業(yè)周期變化的波及。其中，飼料級(jí)維生素D3市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)的發(fā)展具有一定的周期性，其波峰波谷出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)及持續(xù)時(shí)間受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)自我調(diào)整等諸多因素共同影響，這種周期性主要體現(xiàn)為行業(yè)產(chǎn)能增減變化及產(chǎn)品價(jià)格漲跌。隨著環(huán)保壓力的增大，生產(chǎn)成本的提高，以及領(lǐng)先企業(yè)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行整合，行業(yè)的周期性將會(huì)有所減弱。 例如，2020年上半年，全球新冠肺炎疫情及國(guó)內(nèi)動(dòng)物腦干膽固醇從原材料中退出等因素疊加，供給能力受到較大限制。Wind數(shù)據(jù)顯示，國(guó)產(chǎn)維生素D3（50萬(wàn)IU/g）從100元/千克附近暴漲超過(guò)400元/千克，下半年，其市場(chǎng)價(jià)格又隨著國(guó)內(nèi)疫情常態(tài)化供給增加而持續(xù)回落，至2021年7、8月間達(dá)到2019年末的階段性低位。這也是公司2020年業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)的重要原因。 但值得注意的是，食品級(jí)維生素D3生產(chǎn)企業(yè)較少，市場(chǎng)價(jià)格比較平穩(wěn)，行業(yè)周期性不強(qiáng)。新冠肺炎疫情后，人類健康意識(shí)提高，以及消費(fèi)升級(jí)，食品級(jí)維生素D3需求大幅增長(zhǎng)。羊毛脂膽固醇及25-羥基維生素D3由于國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)企業(yè)較少，且市場(chǎng)需求日趨擴(kuò)大，目前國(guó)內(nèi)唯有公司能夠規(guī)?；a(chǎn)羊毛脂膽固醇，因此受行業(yè)周期性影響較小。因此，這使公司推動(dòng)維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)具備的堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 快速切入醫(yī)藥賽道標(biāo)的迎來(lái)業(yè)績(jī)收獲期 本次并購(gòu)標(biāo)的花園藥業(yè)成立于2001年，目前花園集團(tuán)持有花園藥業(yè)87.23%股權(quán)，31名自然人股東持有剩余的12.77%股權(quán)。花園藥業(yè)主要產(chǎn)品有纈沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普蘭片、阿奇霉素分散片和羅紅霉素膠囊等36個(gè)品種?；▓@藥業(yè)全資子公司潤(rùn)嘉醫(yī)療以眼科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主，目前已取得干眼綜合治療儀的批準(zhǔn)證書(shū)。 今年以來(lái)，花園藥業(yè)4個(gè)品種中選國(guó)家集采，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。2021年之前，花園藥業(yè)以普藥的生產(chǎn)銷售為主。2020年，花園藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4471.22萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-1170.55萬(wàn)元；2021年1~9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.13億元，凈利潤(rùn)1.23億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2.62億元；主要收入來(lái)源為纈沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液和硫辛酸注射液4個(gè)中選產(chǎn)品，合計(jì)收入占比92.74%。此外，根據(jù)《評(píng)估報(bào)告》，花園藥業(yè)預(yù)計(jì)2022~2024年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為9895.40萬(wàn)元、1.1億元和11,863.89萬(wàn)元，企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量分別為8,052.62萬(wàn)元、10,730.52萬(wàn)元和10,749.36萬(wàn)元，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量狀況良好。 花園藥業(yè)還集采的激烈競(jìng)爭(zhēng)中保持了較高的毛利率水平。相關(guān)公告顯示，2021年中選集采的4個(gè)藥品實(shí)現(xiàn)了79%~89%的毛利率，標(biāo)的公司整體毛利率達(dá)到78.85%，達(dá)到九典制藥、普利制藥、苑東生物等A股仿制藥上市公司的平均水平。與上司公司相比，較同期的60.68%的綜合毛利率高出18個(gè)百分點(diǎn)。 因此，受益于花園藥業(yè)較快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和較好的盈利能力，上市公司歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)將得到增加，每股收益將得到提升，有利于提升上市公司的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量。本次并購(gòu)也有助于上市公司降低進(jìn)入醫(yī)藥領(lǐng)域成本，提高經(jīng)營(yíng)效率，迅速對(duì)接行業(yè)資源。  雖然現(xiàn)有中選品種未來(lái)毛利率的下降是確定趨勢(shì)，但標(biāo)的公司預(yù)期在2022~2026年依舊可以維持較高的毛利率水平，預(yù)計(jì)到2026年整體毛利率保持在64%。公告顯示，標(biāo)的公司將通過(guò)多種措施并抓住行業(yè)機(jī)會(huì)，將毛利率維持在較高的水平。 例如，拓展中選品種的市場(chǎng)空間。公告顯示，花園藥業(yè)上述4款集采中選產(chǎn)品年約定采購(gòu)金額合計(jì)為2.87億元（扣除3%配送費(fèi)，下同），但合同首年簽約量折算金額合計(jì)達(dá)8.66億元，合同金額遠(yuǎn)超集采中選約定采購(gòu)金額?；▓@藥業(yè)通過(guò)制定差異化的學(xué)術(shù)推廣方案，完善營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行精細(xì)化培育和引導(dǎo)，提升集采中選藥品銷售額，從而有助于預(yù)測(cè)期間毛利率的穩(wěn)定。 花園藥業(yè)形成穩(wěn)定可持續(xù)的產(chǎn)品管線。在品種儲(chǔ)備上，公司在研品種氨氯地平阿托伐他汀鈣片、奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊、多巴絲肼片等上市在即，瞄準(zhǔn)高血壓高血脂、胃潰瘍、帕金森等大病種，市場(chǎng)空間廣闊，上市銷售后，能夠?qū)▓@藥業(yè)產(chǎn)品毛利率形成有益補(bǔ)充。 花園藥業(yè)在研發(fā)模式上亦有創(chuàng)新，兼顧提升研發(fā)投入使用效率和新藥上市速度?；▓@藥業(yè)充分利用國(guó)內(nèi)充足的CXO行業(yè)資源，按品種實(shí)際靈活選擇自主研發(fā)、受托研發(fā)、合作研發(fā)等多種模式，節(jié)省研發(fā)投入，減少后期攤銷。相關(guān)公告顯示，在纈沙坦氨氯地平片（I）的研發(fā)中，花園藥業(yè)與百誠(chéng)醫(yī)藥達(dá)成聯(lián)合投資研發(fā)，百誠(chéng)醫(yī)藥負(fù)責(zé)產(chǎn)品藥學(xué)研究及BE試驗(yàn)一體化研究；花園藥業(yè)負(fù)責(zé)產(chǎn)品工廠放大后所相關(guān)的生產(chǎn)、注冊(cè)申報(bào)等，同時(shí)僅需支付部分研發(fā)費(fèi)用；雙方通過(guò)分享產(chǎn)品上市后的銷售權(quán)益而實(shí)現(xiàn)共贏。 此外，最新的集采政策也在逐步調(diào)整以適應(yīng)行業(yè)的發(fā)展需求。國(guó)家集采政策經(jīng)歷了期初最嚴(yán)格的“最低價(jià)獨(dú)家中選”，到后來(lái)的“仍然追求低價(jià)但不再獨(dú)家中選”“認(rèn)可品牌基礎(chǔ)+多家低價(jià)中選”，再到“認(rèn)可品牌+淡化最低價(jià)中選”等多個(gè)階段。在政策的引導(dǎo)下，相關(guān)參與企業(yè)的報(bào)價(jià)更趨理性，企業(yè)合理的毛利率可獲得保障。 聚焦大病種高端仿制藥市場(chǎng)空間前景好 公告顯示，花園藥業(yè)產(chǎn)品以市場(chǎng)為導(dǎo)向，兼具劑型、規(guī)格、生產(chǎn)工藝等方面的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，專注于心血管、神經(jīng)系統(tǒng)等慢性疾病領(lǐng)域復(fù)方制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要的產(chǎn)品品種目前在細(xì)分市場(chǎng)中均具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2021年2月，標(biāo)的公司的纈沙坦氨氯地平片（I）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液3個(gè)產(chǎn)品中選第4批國(guó)家藥品集采，共25個(gè)省份中選；2021年6月，硫辛酸注射液中選第5批國(guó)家藥品集采，有7個(gè)省中選；市場(chǎng)占有率和自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得以快速提升。 纈沙坦氨氯地平片（I）主治原發(fā)性高血壓，是全球一線降壓藥物之一，臨床認(rèn)可度高，既是國(guó)內(nèi)外權(quán)威指南推薦的首選藥物之一，也是唯一入選國(guó)家基本藥物目錄的復(fù)方降壓制劑。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模約為21.42億元，且隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)高血壓用藥理念的轉(zhuǎn)變，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模有望維持每年10%以上速度增長(zhǎng)。國(guó)家集采首年訂單金額4.15億元（含稅），2021年5~9月已完成訂單量超過(guò)50%，目前已經(jīng)覆蓋超過(guò)5800家醫(yī)院。 多索茶堿注射液主要用于治療支氣管哮喘、慢性喘息性支氣管炎及其他支氣管痙攣引起的呼吸困難，是新一代茶堿類平喘藥物，起效快，作用時(shí)間長(zhǎng)，2020年市場(chǎng)規(guī)模6.43億元?；▓@藥業(yè)于第4批國(guó)家集采中中選，中標(biāo)銷售額1.37億元，首年訂單金額3.01億元（含稅），2021年5~9月已完成訂單量超過(guò)25%，目前已經(jīng)覆蓋超過(guò)1600家醫(yī)院。 左氧氟沙星片屬全身抗感染類藥物，具有廣譜抗菌作用。作為抗感染口服一線用藥，左氧氟沙星片被國(guó)內(nèi)外權(quán)威的治療指南推薦，2020年市場(chǎng)規(guī)模10.91億元。花園藥業(yè)在國(guó)家集采中選周期為3年，首年訂單金額0.46億元（含稅），2021年5~9月已完成訂單量超過(guò)40%，已經(jīng)覆蓋超過(guò)3100家醫(yī)院。 硫辛酸注射液是一種水溶性或脂溶性的代謝抗氧化物，用于治療糖尿病周圍神經(jīng)病變引起的感覺(jué)異常。該藥品2020年市場(chǎng)規(guī)模13.02億元，隨著老齡化加重，市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)?；▓@藥業(yè)國(guó)家集采中標(biāo)周期三年，并于9月下旬開(kāi)始在各省市執(zhí)行訂單。 此外，公司擁有的抗抑郁癥用藥草酸艾司西酞普蘭片與2021年6月獲得藥品注冊(cè)證書(shū)，子公司的干眼綜合治療儀于5月獲得醫(yī)療器械注冊(cè)證，待上市后將支撐公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)。 在研發(fā)品種儲(chǔ)備上，花園藥業(yè)每年均有多個(gè)新產(chǎn)品立項(xiàng)，形成了不間斷有研發(fā)品種立項(xiàng)、研究、申報(bào)、上市銷售的可持續(xù)發(fā)展循環(huán)；從普通仿制藥逐漸轉(zhuǎn)向有高技術(shù)壁壘、以復(fù)方制劑為主、有新型適應(yīng)癥的高端仿制藥；同時(shí)，花園藥業(yè)也在關(guān)注、調(diào)研與現(xiàn)有產(chǎn)品類型契合的創(chuàng)新藥和改良型新藥品種，爭(zhēng)取在相關(guān)方面取得突破。目前已申報(bào)在審批藥品3項(xiàng)、臨床試驗(yàn)中藥品2項(xiàng)，基本形成了穩(wěn)定可持續(xù)的產(chǎn)品發(fā)展梯次。 以在審藥品氨氯地平阿托伐他汀鈣片為例，該藥品適用于高血壓高血脂患者，2020年市場(chǎng)規(guī)模7.96億元。除原研廠家外，國(guó)內(nèi)僅有北京嘉林藥業(yè)股份有限公司和南京正大天晴制藥有限公司2家企業(yè)擁有生產(chǎn)批文?；▓@藥業(yè)已完成了該品種的藥學(xué)研究、臨床試驗(yàn)等工作，現(xiàn)正在審評(píng)過(guò)程中，預(yù)計(jì)在2022年能夠取得藥品注冊(cè)證書(shū)并逐步推向市場(chǎng)，為公司收入帶來(lái)顯著提升。 以臨床試驗(yàn)藥品多巴絲肼片為例，該藥品雖已有30多年的歷史，但至今仍是治療帕金森病的最有效藥物。該品種是國(guó)家衛(wèi)健委等提出的第一批鼓勵(lì)仿制藥品目錄建議清單中34個(gè)品種之一，目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有廠家獲得注冊(cè)證書(shū)，7.43億元的市場(chǎng)為原研廠家羅氏制藥壟斷。目前花園藥業(yè)已完成了該品種的藥學(xué)研究等前期工作，正在進(jìn)行人體生物等效性試驗(yàn)，預(yù)計(jì)在2023年能夠取得藥品注冊(cè)證書(shū)，屆時(shí)該品種將逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。 業(yè)績(jī)承諾覆蓋率44.75%中小股東權(quán)益有保障 本次交易中，花園藥業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值按收益法的評(píng)估值為10.7億元，較所有者權(quán)益賬面值1.16億元增值9.54億元，增值率為826.30%。增值率較高的主要原因是花園藥業(yè)2020年以前以普藥的生產(chǎn)銷售為主，2020年以前經(jīng)營(yíng)累計(jì)利潤(rùn)較低，且從2012年開(kāi)始相關(guān)藥品的技術(shù)研發(fā)，前期研發(fā)投入較大，相關(guān)專利技術(shù)未完全確認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)。經(jīng)過(guò)多年的研發(fā)投入，隨著第4批、第5批國(guó)家藥品集中采購(gòu)中選，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。 基于醫(yī)藥行業(yè)特點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)市盈率為參考指標(biāo)考慮，花園藥業(yè)的估值水平則在合理范圍之內(nèi)。如果以近年來(lái)A股醫(yī)藥上市公司的華仁藥業(yè)、莎普愛(ài)思、天藥股份、康辰藥業(yè)、同濟(jì)堂、河化股份、向日癸、羅欣藥業(yè)等公司的并購(gòu)交易做參考，花園藥業(yè)評(píng)估值對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為6.53倍，前述8家可比交易案例平均動(dòng)態(tài)市盈率為18.66倍，花園藥業(yè)評(píng)估值對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率低于可比交易案例的平均值。本次收益法評(píng)估結(jié)果10.70億元，相對(duì)未來(lái)3年平均承諾利潤(rùn)1.1億元，按照承諾業(yè)績(jī)計(jì)算的動(dòng)態(tài)PE為9.73倍，低于可比交易案例平均數(shù)值11.18倍。 但基于公司現(xiàn)有產(chǎn)品及在研產(chǎn)品發(fā)展前景分析，未來(lái)花園藥業(yè)在評(píng)估預(yù)測(cè)期內(nèi)大概率仍能獲得較高的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，同時(shí)對(duì)上市公司而言無(wú)論從業(yè)績(jī)提振的角度，還是幫助產(chǎn)業(yè)鏈延伸的角度，都具有較高的價(jià)值。綜合考慮其估值具備一定合理性。 業(yè)績(jī)承諾方面，交易對(duì)手方花園集團(tuán)等對(duì)花園藥業(yè)2022年至2024年承諾扣非凈利潤(rùn)分別為1億元、1.1億元和1.2億元；相對(duì)于資本市場(chǎng)并購(gòu)的平均水平而言，此次交易業(yè)績(jī)承諾的利潤(rùn)同比增速較為穩(wěn)健，高于評(píng)估報(bào)告中收益法評(píng)估情況載明的同期預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)。主要原因來(lái)自于對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)的審慎考慮，從而為收購(gòu)對(duì)價(jià)留出相對(duì)充足的安全空間，保護(hù)上市公司及中小股東的權(quán)益。據(jù)公告稱，評(píng)估機(jī)構(gòu)基于集采續(xù)簽的不確定性，在預(yù)測(cè)中采用了原部分中選省市降價(jià)續(xù)標(biāo)、原部分中選省市競(jìng)價(jià)搶標(biāo)、非中選省市競(jìng)價(jià)搶標(biāo)的續(xù)標(biāo)應(yīng)對(duì)方案，并且已考慮了部分中選省份無(wú)法續(xù)標(biāo)的可能性。  據(jù)花園生物與花園集團(tuán)簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，本次交易將以花園集團(tuán)所轉(zhuǎn)讓股份的30%約2.80億元作為尾款，以轉(zhuǎn)讓價(jià)款的10%約9,333.16萬(wàn)元作為三年業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)每年應(yīng)當(dāng)支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，并由花園生物依據(jù)扣除花園集團(tuán)應(yīng)支付的業(yè)績(jī)補(bǔ)償（若有）后的余額進(jìn)行支付。若業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)，補(bǔ)償金額將按照已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于承諾凈利潤(rùn)差額的3.24倍（交易金額10.7億元/承諾凈利潤(rùn)3.3億元）計(jì)算，由花園集團(tuán)以現(xiàn)金方式進(jìn)行全額補(bǔ)償。 此外，基于標(biāo)的公司2021年已實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)及預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算，本次業(yè)績(jī)承諾對(duì)交易價(jià)款覆蓋率達(dá)到44.75%（4.74億元/10.7億元）。據(jù)梳理，近幾年同行業(yè)內(nèi)并購(gòu)案中業(yè)績(jī)承諾覆蓋率均不及此次交易，華仁藥業(yè)2021年及2020年收購(gòu)案中，業(yè)績(jī)承諾對(duì)交易對(duì)價(jià)的覆蓋率分別為30.00%及25.71%，莎普愛(ài)思2020年收購(gòu)案中業(yè)績(jī)覆蓋率為21.91%，康辰藥業(yè)同年收購(gòu)案業(yè)績(jī)覆蓋率也僅33.33%?；▓@生物對(duì)花園藥業(yè)并購(gòu)的業(yè)績(jī)覆蓋率高于平均水平，充分保障了上市公司及中小股東利益。 分析指出，公司“一縱一橫”新發(fā)展戰(zhàn)略在打造完整維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈的同時(shí)，也促使公司通過(guò)兼并整合實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與規(guī)模的跨越式發(fā)展。對(duì)花園藥業(yè)的收購(gòu)，除了為公司帶來(lái)大病種的高端仿制藥產(chǎn)品之外，標(biāo)的公司在在醫(yī)藥領(lǐng)域多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、工藝技術(shù)、研發(fā)能力、現(xiàn)有的生產(chǎn)線、成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)渠道、GMP等資質(zhì)證書(shū)以及對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的滲透能力，亦可對(duì)公司將維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈深化發(fā)展奠定基礎(chǔ)，如維生素D3及類似物是骨質(zhì)疏松癥首選藥物之一，隨著消費(fèi)水平提高及老齡化比例提升，抗骨質(zhì)疏松和補(bǔ)鈣用藥需求不斷提升；25-羥基膽固醇近年來(lái)亦被研究證實(shí)具備廣譜抗毒活性，有助于為防止病毒感染提供新的防治思路。（深圳懷新企業(yè)投資顧問(wèn)股份有限公司） 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