1.上半年回顧:基本面走弱與政策放松分化加速總體來看，今年上半年全國房地產(chǎn)市場延續(xù)了2021年下半年以來的下行趨勢，土地購置，施工，銷售和房地產(chǎn)開發(fā)投資仍呈明顯下行態(tài)勢
商品房銷售情況:統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—5月，全國商品房銷售面積同比下降23.6%，銷售額同比下降31.5%，百強房企方面，前5個月百強房企銷售額下降52.7%，權(quán)益下降53.2%。
拿地規(guī)模:1—5月，百城住宅用地累計供應(yīng)和成交分別下降55%和63%，平均地價和溢價率同步下降。
開工，竣工，施工:統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，新開工面積下降30.6%，竣工面積下降15.3%，施工面積下降1.1%房地產(chǎn)開發(fā)投資從2021年末的同比增長3.7%下降到負增長4.0%
與行業(yè)下行壓力相反，監(jiān)管政策放松力度持續(xù)加大無論是地方政府在因城施策的基調(diào)下不斷出臺房地產(chǎn)扶持措施，還是開發(fā)商面臨的融資環(huán)境，整體都在加速改善
政策方面:據(jù)不完全統(tǒng)計，1—5月，全國134個城市共發(fā)布326條地方放松政策，尤其是5月份進入政策密集發(fā)布期，政策放松呈現(xiàn)加速出臺的趨勢。
融資:2021年10月以來房地產(chǎn)行業(yè)信用債融資環(huán)境持續(xù)改善，2021年8月以來凈融資規(guī)模持續(xù)提升2022年2月后，凈融資規(guī)模繼續(xù)恢復(fù)為正
2.市場復(fù)蘇的節(jié)奏:掛鉤式復(fù)蘇
2022年這個時點，房地產(chǎn)市場最關(guān)鍵的問題是，從調(diào)控政策持續(xù)放松到銷售數(shù)據(jù)改善的傳導(dǎo)是否順暢，從而扭轉(zhuǎn)過去一年房地產(chǎn)市場持續(xù)下跌的局面。
我們認為，在疫情對推盤影響逐步消除的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)寬松將帶來需求端的持續(xù)改善但由于土地市場拿地下降，重點區(qū)域庫存有限等因素影響，市場回暖較歷史周期緩慢，銷售回暖將呈現(xiàn)持續(xù)平穩(wěn)回升態(tài)勢
這次房地產(chǎn)回暖與歷史的核心區(qū)別在于，市場回暖的節(jié)奏更多取決于供給。
市場優(yōu)質(zhì)庫存低:此輪房地產(chǎn)低迷與歷史不同之處在于貢獻銷售面積占比較高的市場優(yōu)質(zhì)庫存相對較低銷售面積占全國銷售面積80%以上的重點地區(qū)，銷售周期在1.5年以內(nèi)
拿地與限流:低庫存市場環(huán)境下，拿地不足導(dǎo)致的市場現(xiàn)象是商品房市場供應(yīng)量下降2022年前5個月，核心城市預(yù)售許可審批面積同比下降39%
疫情帶來的短期供應(yīng)約束已經(jīng)解除:銷售數(shù)據(jù)的邊際變量在于疫情控制的節(jié)奏5月以后，新冠肺炎疫情新增病例迅速下降，疫情出現(xiàn)拐點影響短期房企購房意愿的核心制約因素迎來逆轉(zhuǎn)重點城市恢復(fù)正常調(diào)控后，由于3，4月金三銀四高峰期推遲，短期供應(yīng)迎來邊際改善
中期供應(yīng)約束將在年內(nèi)延續(xù):在上半年市場景氣度下降的背景下，土地市場拿地不足將繼續(xù)制約下半年后供應(yīng)的恢復(fù)速度核心城市供應(yīng)緊張，需求回暖無法完全釋放，而弱城市庫存高企，需求不足的困境仍將持續(xù)
綜合來看，我們認為此輪房地產(chǎn)銷售回暖將呈現(xiàn)掛鉤式回暖特征，環(huán)比持續(xù)好轉(zhuǎn)但與歷史V型復(fù)蘇過程相比，此輪復(fù)蘇相對緩慢，持續(xù)時間較長
3.市場結(jié)構(gòu)的變化
在當前環(huán)境下，由于民營房企流動性壓力的持續(xù)暴露，土地市場上參與拿地的企業(yè)數(shù)量快速下降作為房地產(chǎn)開發(fā)的重要環(huán)節(jié)，土地市場競爭格局的變化將不斷傳導(dǎo)到融資和銷售市場我們認為，無論是拿地規(guī)模和銷售規(guī)模，還是新增土地的盈利質(zhì)量，地方國企和全國龍頭房企都將繼續(xù)受益于這一行業(yè)變革
從短期拿地和銷售規(guī)模方面來看，2018—2020年行業(yè)高周轉(zhuǎn)過程中，以激進民企為代表的高周轉(zhuǎn)房企憑借不斷擴大的控制半徑，帶來了超越行業(yè)的銷售規(guī)模增長在這個過程中，以地方國企為代表的區(qū)域性國企的市場份額不斷被蠶食在風險房企出清的過程中，低負債，周轉(zhuǎn)慢的房企憑借自身信用狀況的改善和低杠桿水平，不斷獲得風險房企在土地市場失去的市場份額，實現(xiàn)規(guī)模和質(zhì)量的雙提升
從中長期經(jīng)營質(zhì)量來看，風險房企清理土地市場的過程并不是一個短暫的過程在債務(wù)到期和持續(xù)交付的壓力下，即使銷售恢復(fù)，創(chuàng)業(yè)房企也很難通過銷售回款再次增加拿地支出對于土地市場而言，需求端土地拍賣行數(shù)量的下降有望繼續(xù)提升土地利潤質(zhì)量從拿地到銷售再到交付，利潤率的回升將持續(xù)帶動龍頭房企的ROE水平，實現(xiàn)業(yè)務(wù)質(zhì)量的中長期提升
4.主要結(jié)論和投資建議
從行業(yè)到企業(yè)，在需求端結(jié)構(gòu)性回暖，銷售總量下降背景下監(jiān)管政策持續(xù)放松，土地市場競爭格局和盈利質(zhì)量持續(xù)改善的背景下，龍頭地產(chǎn)股有望在監(jiān)管框架下迎來經(jīng)營質(zhì)量的持續(xù)改善，ROE有望在行業(yè)持續(xù)出清的過程中企穩(wěn)回升。
同時，在疫情陸續(xù)好轉(zhuǎn)，抑制企業(yè)促銷的不利因素逐步消除的過程中，伴隨著政策的不斷寬松，供需的共同改善將逐步帶動房地產(chǎn)回暖機會從政策預(yù)期逐漸過渡到基本面改善具有拿地推廣能力的龍頭和區(qū)域房企，將受益于競爭格局和土地市場的改善，實現(xiàn)銷售規(guī)模和經(jīng)營質(zhì)量的雙反轉(zhuǎn)
從上到下，我們繼續(xù)推薦三個核心線程:
1)受益于民企清場后競爭格局改善的地方國企:浦東金橋，
2)中長期業(yè)務(wù)質(zhì)量持續(xù)提升的國家級龍頭:保利發(fā)展，萬科A，綠城中國，
3)評級高且穩(wěn)定的民營企業(yè):濱江集團，旭輝控股集團。
風險警告
融資政策變化:目前房地產(chǎn)行業(yè)信用風險事件頻發(fā)，融資政策對房企流動性影響顯著信用風險擴散將不利于房企籌集足夠的資金用于項目的正常建設(shè)和開發(fā)，從而影響開發(fā)和投資
土地出讓規(guī)則的變化:銷售，建設(shè)等計算是基于土地市場供應(yīng)能夠充分滿足開發(fā)商拿地需求土地出讓規(guī)則的變化會影響報告中銷售，土地購置，建設(shè)，投資的計算結(jié)果
房地產(chǎn)銷售政策的變化:房地產(chǎn)銷售政策，包括預(yù)售資金的監(jiān)管和預(yù)售要求，對開發(fā)商的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)效率有重大影響資金周轉(zhuǎn)的加快或放緩會顯著影響行業(yè)現(xiàn)金使用效率，進而影響施工，銷售，土地購置的計算結(jié)果
房地產(chǎn)調(diào)控政策的變化:報告的主要假設(shè)是以穩(wěn)定的調(diào)控政策為前提由于需求端變化受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響顯著，政策變化會影響去化率假設(shè)，導(dǎo)致銷售面積預(yù)測準確性下降同時也將進一步影響建筑，施工，房地產(chǎn)開發(fā)投資的相關(guān)測算
數(shù)據(jù)引用延遲或不及時:報告中引用的已公布數(shù)據(jù)可能存在信息滯后或更新不及時的情況，可能影響預(yù)測結(jié)果和分析結(jié)論的準確性。
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