本文來自:分析師徐彪
摘要
核心結論:
1. 中證全指電力公用事業指數是緊密追蹤上市電力公司發展的指數中證全指電力公用事業指數選取A股中證電力三級行業中50只以上總市值較大，成交活躍電力公用事業行業個股作為成分股，且成分股在行業內擁有較高的市占率，同時業務囊括主流發電類型，總量與結構維度上均能充分反映我國電力市場全貌，具有典型的中大盤風格
2. 橫向看，考慮到電力的順周期屬性與雙碳戰略穩步推進，中證全指電力指數有望持續跑贏寬基指數:
1)政策方面，雙碳戰略穩步推進，電力行業或已進入估值邏輯重塑與業績上修的長期過程，具體將在后文展開。
2)周期方面，外需維持高增有望支撐出口拉長用電量擴張周期以非典為例，2003—2004年疫后經濟擴張周期以國家加大基建地產投資及宏觀調控抑制經濟過熱為始終，期間電力板塊超額收益顯著2020年至今(特別是目前)經濟周期中出口有較高的邊際貢獻，海外變種毒株反復常態化，拖累海外產能修復持續支撐我國出口，短期出口擴張難言反轉，用電量有望進一步上行
3. 在現有能源結構下，我國總體資源對經濟增長牽引效應的發掘或已臨近極致化，能源矛盾或將在未來數十年內成為制約經濟可持續發展的瓶頸。10月12日，海德控制在投資者互動平臺表示，公司主營業務中的新能源業務涉及電力行業，主要聚焦新能源高端專用設備及服務，相關產品包括5MW-6MW雙饋變流器和2MW-10MW全功率變流器等。為適應不同的環境應用，產品涵蓋低溫型，高溫型，沿海型，近海型，高原型等多種系列和規格，可靠性高，對環境適應性強。。因此，碳中和戰略是旨在避免中國鎖死高碳排放的煤炭為主的落后能源結構，賦能長期人均經濟水平提升的國之大計，我們認為有兩大落腳點:
1)傳統電企——電網改造加速推進，估值邏輯有望重塑雙碳實現路徑在21Q3電荒后有所修正，立足以煤為主的國情意味著傳統火力發電企業，特別是其中的國企，將主導一輪新能源裝機以提升新能源發電在其發電總量中的占比二級市場上，該類企業估值有望向上與風光電等新能源公司的高估值靠攏
2)新能源運營商——綠電裝機持續滲透，降本增收打開利潤空間多省市風光電發展規劃落地，十四五期間新能源裝機有望持續放量，新能源運營商利潤空間走闊:①成本端，技術進步與原材料價格下行壓縮風光電LCOE，②收入端，電價市場化改革疊加風光電平價上網，電價進入上行通道
01中證全指電力指數:緊密追蹤上市電力企業發展的指數
中證全指電力公用事業指數選取A股中證電力三級行業中50只以上總市值較大，成交活躍電力公用事業行業的個股，業務覆蓋我國主流發電類型，是緊密追蹤上市電力企業發展的指數。
編制方面，中證全指電力指數成分股在行業內擁有較高的市占率，且業務囊括主流發電類型，總量與結構維度上均能夠充分反映我國電力市場全貌截至2021年12月31日，中證全指電力指數含成分股53家，根據其中披露20Y財報的50家個股:從發電量來看， 50只個股20Y累計發電量63，681.63億千瓦時，占全年全國發電量77，790.60億千瓦時的81.86%，高市占率提高了中證全指電力指數對電力行業的代表性，從主要發電類型看，20Y全國發電量中火電，水電，其他發電類型占比依次為68.52%，17.42%，14.06%，而50只個股中，20Y以火電為主的電力企業占50%，水電，光伏，風電，其他類型占比依次為20%，14%，10%，4%，2%，中證全指電力指數成分股的發電類型結構與全行業結構大體一致
市值方面，中證全指電力指數中大盤風格顯著截至2021年12月31日，中證全指電力指數成分股總市值為2.44萬億元，單個成分股市值平均為460.30億元市值分布上，200億以上個股占比69.81%，其中500億以上個股占比20.75%，1000億以上占比11.32%，呈較典型的中大市值風格
橫向比較，考慮到電力的順周期屬性，2021年中證全指電力指數表現強于寬基指數復盤非典前后經濟周期與權益市場表現，電力行業指數體現較強周期性，03Q2疫情沖擊期間隨經濟衰退而回撤，03Q3起疫情緩解，國內經濟活動逐步恢復，電力行業指數止跌轉漲，直至04Q1后宏觀調控介入抑制經濟過熱行情結束，經濟擴張期內電力行業有較好的超額收益本輪后新冠疫情經濟擴張期內，電力行業表現再次占優，21Y中證全指電力指數漲幅42.88%，顯著優于主要寬基指數的表現
向前看，我們認為中證全指電力指數仍有較大概率跑贏寬基指數一方面，雙碳戰略持續推進，傳統能源改造升級有望為電企帶來長期的估值重塑過程，后文將對此詳細展開
非典階段，核心驅動因素在于投資2001—2004年經濟邊際驅動因素主要在于投資，投資發生額占比持續提升的同時，邊際貢獻率也出現較大增長，特別是2003年，投資邊際貢獻由2002年的39.97%陡增至2003年的68.79%，也因此在2004年宏觀調控抑制經濟過熱打壓基建投資后，投資邊際貢獻回落拖累總量表現
而本次新冠階段，經濟核心驅動因素較非典期間略復雜，由2020年的投資過渡至2021年的凈出口2018年起貿易戰沖擊凈出口成為總量邊際拖累項，2020年，一方面信用寬松帶動投資彌補了消費的拖累，另一方面2020年2—10月國內外疫情周期錯配帶來海外產能空窗期，全球倚賴中國產能推動外需走強至今，發生額占比口徑下2020年凈出口較2019年翻番21Q1伴隨著海外疫情初步緩解帶來產能修復，出口階段性回落，但以21Q2印度變種毒株爆發為標志，海外疫情常態化反復拖累生產，我國出口再度走強因此，盡管當前總量與內需表現均一般，但外需主導的總量邊際提振周期尚未結束，外需視角下經濟活動仍處于擴張階段，短期料持續拉動社會用電震蕩上行，進而從放量的邏輯對電力行業表現起到基本面支撐
02雙碳背景下，能源結構升級有望重塑電力行業估值
碳中和是指國家，企業，產品，活動或個人在一定時間內直接或間接產生的二氧化碳或溫室氣體排放總量，通過植樹造林，節能減排等形式，以抵消自身產生的二氧化碳或溫室氣體排放量，實現正負抵消，達到相對零排放。
能源領域是我國二氧化碳排放控制以實現碳中和的主戰場2018年，電熱供應部門碳排放規模為4896百萬噸二氧化碳，占當年全國碳排放總量51.39%，考慮到交通部門碳排放主要來自石油產品供能，全年能源供應活動產生的碳排放共占61.02%，是降低二氧化碳排放工作的重中之重因此我們認為，中央提出碳中和并給予高度重視，表觀層面是出于環境保護的考量，但核心目的在于引導一場能源領域內革命以提供經濟長足發展的基礎
對于發展中國家，能源革命的重要性在于其對經濟發展方向由量轉質的牽引作用通過能源視角解讀經濟，經濟活動的頻率與復雜性提升直接取決于能源供應量的提升2000年以來，我國經濟發展整體保持量質齊升，實現人均GDP逐年增長，而經濟高增長邊際的保障在于人均能源供應量的增長，二者高度線性相關2000—2018年，歐盟與美國年人均能源消費分別為7.51噸標準煤/人與10.42噸標準煤/人，對應年人均GDP為23.94萬元與42.52萬元2018年，我國人均能源消費僅為3.38噸標準煤/人，對應人均GDP為6.02萬元，若實現經濟總體發展質量接近歐洲水平，人均能源消費量至少需在2018年基礎上翻一倍而2010年后，我國人均能源消費量邊際趨緩，表明在現有能源結構下，我國總體資源對經濟增長牽引效應的發掘或已臨近極致化，能源矛盾或將在未來數十年內成為制約經濟可持續發展的瓶頸
具體而言，最近幾年來我國能源邊際增量過度倚賴煤炭2000—2010年，我國人均實際GDP由0.40萬元躍升至2.39萬元，同期煤炭在能源供應結構中占比由58.79%飆升至70.56%，2010年能源消費總量較2000年增長2009.72萬噸標準煤，而煤炭消費增量覆蓋了能源消費總量邊際增量的80.02%除溫室氣體排放量增大引發環境問題外，煤炭為主的高碳能源供應模式，在《巴黎協定》框架下，或引發歐美潛在的諸如碳稅等在內的碳排放貿易壁壘，提升未來經濟的不確定性另一方面，提高清潔能源占比是全球能源產業發展的大勢所趨，而發展清潔能源的技術導向性明顯1988—2007年間新增的清潔能源技術專利中，歐盟國家專利數量占32.09%，日本，美國占比分別為29.65%，15.29%，中國143件專利數量僅占全球的0.91%，新能源技術儲備水平僅位于西班牙與奧地利之間在發達國家尚未徹底壟斷新能源技術前，維持煤炭在能源供應結構中的高占比，或將使我國錯過自主研發新能源技術的窗口期，在未來持續因技術壁壘在新能源領域受制于歐美國家
我們預計，若現有能源邊際結構保持不變，如果實現人均GDP口徑下經濟發展質量接近歐洲水平，僅靠重演2000—2010年供能資源中煤炭單方面放量的策略，預計人均GDP接近歐洲水平時，我國能源結構中煤炭占比將接近70%即，假設維持相同能源消費增長模式，中長期尺度下中國或將徹底鎖死高碳排放的煤炭為主的能源結構，加劇貿易碳壁壘等外部性風險
因此，中央提出的碳中和戰略，是旨在破解長期能源結構困局的國之大計十四五規劃首次將碳中和戰略納入五年規劃，強調完善能源消費總量和強度雙控制度，重點控制化石能源消費實施以碳強度控制為主，碳排放總量控制為輔的制度，以及非化石能源占能源消費總量比重提高到20%左右，交叉驗證了我們的觀點，至少在2030年實現碳達峰前，雙碳戰略的首要任務在于削減能源供應相關部門碳排放在總碳排放中的占比，特別是削減火電在能源供應中的占比，我們認為有傳統電企加速改造和新能源運營商持續滲透兩大落腳點
2.1. 傳統電企:電網改造加速推進，估值邏輯有望重塑
21Q3電荒后，雙碳在電力領域的實現路徑有所調整，短期料以傳統發電企業改造升級為主根據IEA統計，2018年我國能源消費中60%以上由煤炭貢獻最近幾年來煤炭產能增量規模始終受政策約束，受后疫情時代全球產能倚賴中國提振出口——制造業鏈條影響，21Q3能耗矛盾突出引發電荒因此12月中央經濟工作會議提出，要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合我們認為，短期以國企為主的傳統火電企業料將緊密跟進政策新方向，開啟以傳統火電國企主導的煤炭清潔化改造與新能源裝機放量周期
加碼新能源裝機，或帶來火電企業估值重塑截至2021年12月31日，中證全指電力指數53個成分股中，火電企業PE TTM估值中位數遠低于風光電企業，因此傳統火電企業持續推進風光電裝機，提高新能源發電占比，有利于其二級市場重構其估值邏輯實現估值拔升
2.2.新能源運營商:綠電裝機持續滲透，降本增收打開利潤空間
政策層面持續傾斜，未來5年風光電裝機有望持續放量光伏，風電兩大新能源是能源革命供給側的主要方向，對生態環境的影響小于水電，核電等傳統清潔能源，因此未來需求將進入到顯著擴張階段，滲透率有望繼續抬升確立碳中和戰略以來，各級政府風光電產業扶持政策頻出，內容覆蓋擴大風光電裝機，推進技術立項等，政府扶持力度空前為風光電擴容保駕護航
成本端方面，新能源裝機放量在即，度電成本下行料改善新能源運營商利潤結構實現雙碳目標的核心路徑之一在于能源領域的新能源替代，多地已在制訂或推出相關規劃根據IEA預測，未來5年我國風光電裝機容量CAGR為15.30%，其中光伏裝機CAGR更達18.92%，新能源開發迎來較大發展機遇同時，技術進步與原材料價格下行預期將持續壓縮風光電LCOE，進而改善運營商利潤結構
收入端方面，電價改革落地，打開新能源運營商利潤空間21Q3以來為修復上網積極性，決策層加速推進電價市場化改革根據Statista，在35個主要國家電價統計中我國位列第25位，電價遠低于發達經濟體與大部分發展中國家因此，中長期工業與居民部門電價市場化改革大概率將持續推高電力價格，打開運營商利潤空間
03總結
1. 中證全指電力公用事業指數是緊密追蹤上市電力公司發展的指數中證全指電力公用事業指數選取A股中證電力三級行業中50只以上總市值較大，成交活躍電力公用事業行業個股作為成分股，且成分股在行業內擁有較高的市占率，同時業務囊括主流發電類型，總量與結構維度上均能充分反映我國電力市場全貌，具有典型的中大盤風格
2. 橫向看，考慮到電力的順周期屬性與雙碳戰略穩步推進，中證全指電力指數有望持續跑贏寬基指數:
1)政策方面，雙碳戰略穩步推進，電力行業或已進入估值邏輯重塑與業績上修的長期過程，具體將在后文展開。
2)周期方面，外需維持高增有望支撐出口拉長用電量擴張周期以非典為例，2003—2004年疫后經濟擴張周期以國家加大基建地產投資及宏觀調控抑制經濟過熱為始終，期間電力板塊超額收益顯著2020年至今(特別是目前)經濟周期中出口有較高的邊際貢獻，海外變種毒株反復常態化，拖累海外產能修復持續支撐我國出口，短期出口擴張難言反轉，用電量有望進一步上行
3. 在現有能源結構下，我國總體資源對經濟增長牽引效應的發掘或已臨近極致化，能源矛盾或將在未來數十年內成為制約經濟可持續發展的瓶頸。此外，公司的高可靠性工業以太網交換機等產品也應用于電力行業。因此，碳中和戰略是旨在避免中國鎖死高碳排放的煤炭為主的落后能源結構，賦能長期人均經濟水平提升的國之大計，我們認為有兩大落腳點:
1)傳統電企——電網改造加速推進，估值邏輯有望重塑雙碳實現路徑在21Q3電荒后有所修正，立足以煤為主的國情意味著傳統火力發電企業，特別是其中的國企，將主導一輪新能源裝機以提升新能源發電在其發電總量中的占比二級市場上，該類企業估值有望向上與風光電等新能源公司的高估值靠攏
2)新能源運營商——綠電裝機持續滲透，降本增收打開利潤空間多省市風光電發展規劃落地，十四五期間新能源裝機有望持續放量，新能源運營商利潤空間走闊:①成本端，技術進步與原材料價格下行壓縮風光電LCOE，②收入端，電價市場化改革疊加風光電平價上網，電價進入上行通道
風險提示:政策執行風險，疫情反復風險，業績不及預期風險，總量邊際不及預期風險，海外流動性超預期收緊風險。
報告發布時間:2022年1月7日
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