日前，百濟神州登陸科創板，卻以破發收盤，股價下跌16%此前新股申購時，網上投資者棄購近2億元
作為橫跨A股+港股+美股三地的創新藥明星公司，尤其是高瓴資本陪跑7年的心頭愛，百濟神州這些年在一二級市場收獲了大量融資，在美股上市5年多，股價漲幅10余倍，成為2000億元市值巨頭，但迄今尚未盈利。
01
三次上市，募資總額超650億元
創新藥研發試錯成本高，研發周期長，如果沒有資本市場的供血，百濟神州難以走到今天一路走來，其經歷了多輪融資，成功在三地IPO，上市后也充分利用資本市場進行配股發售等方式融資梳理過往融資表現，可視作中國創新藥公司的融資操作典范
2013—2015年，百濟神州經歷天使輪，A輪，B輪融資，總共募資1.92億美元。
 2016年在美股上市的百濟神州，IPO募資額達1.58億美元，隨后于2017年，2018年兩次分別通過增發融資1.75億美元和7.5億美元，總計從美股市場融資達10.8億美元。
2018年百濟神州在港股二次上市，融資70.85億港元，隨后又通過配售的方式二度融資27.8億美元和160.8億港元，前后總計從港股市場融資達366億元。
第三次上市則是回科創板，其此次募資高達222億元，是美股IPO的22.2倍，港股二次上市的3.8倍目前，百濟神州于美股和港股的市值穩定在1870億元人民幣左右
截至目前，百濟神州在港股市場的融資額度最高，達366億元，其次是科創板市場，為222億元，美股市場僅融資不到70億元百濟神州從三大市場總募資額超650億元，加上其在一級市場募得12.2億元，總計直接募資金額超669億元
但三地的二級市場投資者回報迥異。
百濟神州在美股上市以來，漲幅超過10倍，在港股上市3年多時間，漲幅僅51%，而今天在科創板上市，打新者卻失望收獲16個百分點的損失，打中一簽虧損超1.5萬元。
圖1:百濟神州在美股上市5年多，漲幅10余倍
圖2:百濟神州在港股上市3年多，漲幅50%
02
高瓴80億元重倉，目前浮盈約120億元
從股東情況來看，全球最大生物科技研究公司安進為百濟神州最大股東，本次發行前持股比例達20.19%，Baker Brothers Life Sciences為其第二股東，該機構為生物醫藥風險投資基金，其持股比例達12.5%，高瓴資本為第三大股東，持股比例達12.05%，以外部機構持股為主。
值得一提的是，高瓴資本作為覆蓋百濟神州全生命周期的投資機構，對百濟神州并不是送一程，而是陪跑全程。
據美股招股說明書，2014年百濟神州完成7449萬美元的A輪融資，高瓴以每股0.675美元認購了14814814股A系列優先股，花費1000萬美元彼時，中信產業基金亦參投1000萬美元
2015年，百濟神州完成9735萬美元的B輪融資，高瓴再次領投，以1.17美元/股購買15811965股A—2系列優先股，花費1850萬美元，中信產業基金同樣參投560萬美元。
因此，在2016年百濟神州于美股上市前，高瓴資本共擁有30，626，779股股份，持股比例為9.7%美股上市時，百濟神州以24美元/ADS的價格發行550萬份ADS以上市首日收盤價28.32美元/ADS計算，高瓴此前持股賬面價值達6672萬美元，浮盈達3822萬美元
在此次IPO中，高瓴資本作為基石投資者，又以1680萬美元購買了70萬份ADS，即910萬股普通股這意味著，百濟神州上市后，高瓴資本總持股達到3972.7萬股，持股比例稀釋為7.7%
此后，高瓴并未急著退出，而是加大了對于百濟神州的扶持。
2016年11月，百濟神州以32美元/ADS的價格定增募資2.12億美元，高瓴出資2127.4萬美元，認購664820份ADS，
2017年8月，百濟神州以71美元/ADS募資1.75億美元，高瓴出資1250萬美元，認購了176056份ADS，
2018年1月，高瓴資本第六次出手，出資1.6億美元，購買百濟神州1，575，477份ADS，每份ADS價格已上升為101美元，
2018年8月，高瓴資本第七次出手，斥資7463.4萬美元，以每股13.76美元的價格購買百濟神州542，4000股，相當于此次成本已上升至178.88美元/ADS。
至此，高瓴在百濟神州上投資歷經4年，總投入3.128億美元，獲得7656.3萬股，平均持股成本約4.09美元/股，整體賬面浮盈7.4億美元。
2020年7月，百濟神州向高瓴資本發行70，270，109股普通股，按照每股14.2308美元的價格，高瓴資本此次投入達10億美元值得注意的是，此次融資為高瓴資本有史以來投資百濟神州最大的一筆，其前七次投資總額為3.13億美元，僅為第八筆投資額的1/3不到
以今天百濟神州在美股278.4美元/ADS的價格計算，高瓴持股總成本為13億美元，持有1.47億股，賬面價值為31.5億美元，浮盈18.5億美元。
根據百濟神州的相關文件，雖然本次科創板發行的人民幣股份與其在港交所上市的現有普通股屬于同一類別，且擁有同等權利，但人民幣股份與港交所上市的普通股，或代表公司普通股在納斯達克上市的ADS 之間不可流通在任何情況下，上述人民幣股份均不可轉換成在港交所上市的普通股或在納斯達克上市的 ADS，反之亦然
這意味著，累計在百濟神州押注80余億元人民幣的高瓴資本，美股ADS只能在納斯達克市場退出，港股普通股也只能在港交所退出在長跑了7年之后，高瓴資本何時退出依然是未知數
創新藥研發具有投入高，周期長，風險大的特點，稍有不慎，或是血本無歸本次百濟神州在科創板上市首日就以深跌16個點收盤，目前浮盈可觀的高瓴，最終能否全身而退呢
03
2000億巨頭如何煉成:自研新藥收入漸成頂梁柱
百濟神州的主營業務包含藥品銷售收入，技術授權和研發服務收入2021年1—6月，其藥品銷售收入達15.8億元，占比32%，而技術授權和研發服務收入占比高達68%
而2020年，藥品銷售貢獻了其全部營收這是由于2021年1—6月，百濟神州與醫藥巨頭諾華達成合作，自諾華處獲得33億元技術授權和研發服務收入，是藥品銷售額的2倍
可以看到，技術授權和研發收入相對并不穩定，而藥品銷售收入則連年上漲:2020年實現了21.2億元藥品銷售收入，是2018年的2.5倍，2021年上半年達到15.8億元，相當于2020年全年的75%。
多年來，高瓴等投資者不離不棄始終供血，源于百濟神州是國內稀缺的創新藥公司。
2020年以來，百濟神州藥品銷售這一塊的營收結構，發生了巨大的變化。
具體來看，目前百濟神州自研藥品銷售額Top3的產品分別是百澤安，百悅澤，百匯澤。
替雷利珠單抗是一種針對免疫檢查點受體PD—1的人源化IgG4單克隆抗體，可以恢復細胞毒性T淋巴細胞的正常作用并殺死癌細胞，澤布替尼是一種第二代選擇性BTK小分子抑制劑，通過共價結合BTK蛋白481位點半胱氨酸抑制BTK活性，用于治療淋巴瘤，帕米帕利是一種高選擇性聚腺苷二磷酸核糖聚合酶1和 PARP2小分子抑制劑，用于治療多種惡性實體瘤。
2020年，百澤安創造的營收高達11.2億元，給百濟神州貢獻了超50%收入，2021年上半年再次創收8億元，顯現出良好增速，其次是百悅澤，2020年創收2.9億元，2021年上半年更是創收達4億元，百匯澤目前的收入占比尚不到1%。
營收結構的這一轉變迅速被市場所反映2020年，百濟神州在美股暴漲超70%，股價從162.3美元/股漲至282.95美元/股
04
利空:商業化道阻且長。澤布替尼9年回本7億元
不過，要保持營收向好趨勢，百濟神州的新藥商業化進程還需加速。
截至目前，百濟神州的商業化產品及臨床階段候選藥物共有48款，包括10款商業化階段藥物，2款已申報候選藥物和36款臨床階段候選藥物，而目前，在眾多研發藥物中僅三款自主研發藥物獲批上市。百濟神州在招股書提到，經公司初步測算，2021年度營業收入預計為68.5億元至80.2億元，歸屬于母公司股東凈虧損為842億元至110.12億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈虧損為877億元至110.47億元。
新藥的商業化進程充滿了煎熬與磨折，我們且以首只獲批的自主研發藥澤布替尼為例。今年三季報顯示，2021年前三季度其總營收為9.623億美元，同比增長361%；凈虧損同比收窄333%至55億元。
2021年1—6月，澤布替尼的銷售額達4.1億元，占比26.36%，是迄今為止百濟神州商業化最成功的產品之一目前澤布替尼的主要適應癥已包括套細胞淋巴瘤，慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤，華氏巨球蛋白血癥，邊緣區淋巴瘤等招股書顯示，2020年，全球非霍奇金淋巴瘤患者達到257萬人，其中MCL患者占比3.7%，CLL/SLL患者占比15.6%，WM患者占比1.1%，MZL患者占比 8.0%
為了打造出這一明星產品，百濟神州花費了長達7年時間。
2012年，百濟神州啟動PD—1和BTK抑制劑項目為了合成澤布替尼，百濟神州的科學家為了提高藥物對BTK靶點的特異性，提高藥物暴露量，生物利用度以及降低脫靶效應，經歷數千次的實驗，最終成功合成了澤布替尼而這僅僅只是個開端
腫瘤藥物的研發通常更具有挑戰性，如其臨床階段投入普遍要高于其他藥物，同樣的臨床三期研究，其投入可能達到心血管藥物的兩倍。。
2014年，百濟神州在澳大利亞開啟澤布替尼的臨床研發，共開展了35項單藥治療或聯合用藥的全球臨床試驗，入組超過3900名患者，包括海外入組患者接近3000名，并對試驗結果進行了超過40場學術會議宣講或展示。
試驗結果顯示，相比第一代BTK抑制劑伊布替尼，澤布替尼具備更高的BTK靶點選擇性和更深的抑制作用，并且藥效動力學和藥代動力學性質更佳，生物吸收度和體內藥物暴露量更高，因此對BTK的靶標作用更為完全及持續。
澤布替尼在2019年11月獲得美國FDA加速批準上市，隨后2020年6月獲得中國國家藥監局附條件批準上市，正式在中國開始商業化銷售2020年12月以及2021年5月，百澤安，百匯澤也分別獲附條件批準上市
復盤澤布替尼商業化的全過程，不難發現，從2012年啟動項目到研發出澤布替尼，就已經耗費了2年時間，此后又經歷了5年漫長的臨床研究及試驗階段，再經過新藥申請，批準上市等階段，其實現商業化征程就已耗時長達7年截至2021年6月，澤布替尼累計銷售額達7億元，9年投入，回本7億元，漫漫研發路上，變現之艱難可想而知
2021年3月，中國新醫保目錄開始執行，而百澤安，百悅澤和授權銷售的安加維三款產品納入醫保后，市場需求顯著增加，醫院進院數量分別達到納入醫保前的約4倍，8倍和6倍。
預計到2025年，百澤安，百悅澤，百匯澤的全球市場空間合計將達到近千億美元，而在中國市場2020—2025年的預期復合增速將分別達到30.5%，58.6%，60.3%，高于全球市場增速百濟神州5年后能在這千億美元市場中拿到多少份額呢
05
研發總投入超220億，年復合增速超90%
百濟神州是國內醫藥企業的研發之王2020年其研發支出達84.5億元，比藥茅恒瑞醫藥50億元的研發費用還高出70%
Wind統計，2013—2020年，百濟神州在研發上累計投入226億元，年復合增長率高達94%，2020年研發人員超過2800名，占員工總數超過36%。
高研發投入比，是抗腫瘤藥物領域創新藥企的共性國內如信達生物，君實生物，貝達藥業，復宏漢霖，康方生物等藥企在研發投入上也毫不含糊
2020年，信達生物研發支出為18.5億元，君實生物研發費用達17.8億元，貝達藥業研發費用為7.4億元，復宏漢霖研發費用為8.94億元，研發費率分別為48%，111.6%，19.4%，152%值得一提的是，康方生物由于營收過于薄弱，研發費率高達2848倍
從研發費用絕對值來看，上述5家公司研發費用之和僅為60億元，敵不過百濟神州一家百濟神州的研發費率更是一騎絕塵，高達400%從研發人員數量和占比看，百濟神州幾乎也是碾壓性的存在
這也使得其研發成果具有相對優勢，招股書中，百濟神州已上市或已獲批產品數量達10種，信達生物僅有4種，臨床II期產品數量以及臨床I期產品數量分別為9種，24種，均高于可比公司。
表9:各創新藥公司的進展
06
創新藥公司賺錢有多難。
2020年百濟神州營收僅為21.2億元，是研發投入的1/4，凈虧損則高達114億元，這意味著2020年，其每日平均虧損3125萬元，相當于3天虧1億。
2013—2020年，百濟神州的研發費用從0.8億元暴增至84.5億元，上漲了百倍而虧損則從—0.46億元增至—104億元，擴大了200倍，歷年總虧損則超過200億元
圖3:百濟神州的研發費用
圖4:百濟神州的凈利潤
國內另五家創新藥企中，2020年只有貝達藥業錄得6億元凈利潤，信達生物，君實生物，復宏漢霖，康方生物則分別虧損9.98億元，16.66億元，9.94億元，11.8億元。
無獨有偶，美國生物制藥公司Clovis Oncology，Agenus以及TG Therapeutics在2020年凈利潤表現同樣不佳。
這表明，創新藥賽道風光融資的背后，在商業回報上依然艱難，巨額的研發投入和營收并不成正比，部分公司目前僅靠單一創新藥維持營收，成功研發三款新藥的百濟神州，離實現真正盈利尚有多久高瓴資本又還會堅守多久
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