核心觀點
在碳中和背景下，電力供應結構正在發生確定性變化，以風電，光伏為主的新能源運營行業將打開長期增長空間在新能源發電投資的長期盛宴中，面臨轉型的傳統電力企業將成為舉足輕重的參與者火電規模即將見頂，新能源將構建成第二增長曲線與純新能源運營商和民營企業相比，其明顯優勢是火電基地帶來的強大現金流，具有競爭力的融資成本和強大的項目資源獲取能力從規劃來看，多組新能源裝機5年有4—5倍的潛在增長空間在雙碳目標的約束下，發展目標的實現概率更高
新能源運行凸顯成長屬性，火電資產也有望迎來底部估值反轉，火電基本面已經到了黑暗時刻，煤炭價格，電價，利用小時等因素有望釋放更大的業績彈性。
市場煤與計劃電的長期錯位將逐步得到糾正屆時，火電將周期性減弱，回歸公用事業屬性，ROE回報穩定，創造充裕的現金流，支撐轉型發展的資本支出或可觀的紅利規模新增產能驟停后，伴隨著全社會用電量的持續可觀增長，火電利用小時數將在中期維度進入上行區間中長期來看，在未來以新能源為主體的新電力系統中，火電將逐步從電力電源向柔性調峰電源過渡，有望迎來新的成本回收機制，真正重估其價值
我們強調，火電未來最終會退出，但還沒有成為夕陽資產，未來5—10年仍將是電力系統改造的中流砥柱火電生命周期的最后一輪現金流，將幫助傳統火電央企重新啟動扭虧為盈，昔日火電龍頭未來成為新能源巨頭的潛力可能最大
我們看好傳統電力企業新能源轉型的速度和質量部分公司新能源業績貢獻已明顯高于火電，傳統PB估值體系已難以全面，準確反映新能源運營的成長屬性我們認為，細分估值的框架更適合這類轉型快，新業務增長快的公司:新能源資產采用PE估值，以反映其擴張期的增長率，保持火電資產的PB估值
投資方案和投資目標
在細分估值框架下，建議關注華能國際和華潤電力，擁有優質火電資產，運營效率領先，新能源轉型步伐快，空間大其他建議標的包括華電國際，吉電和大唐發電
風險警告
未來新能源發電的增長空間可能低于預期，會削弱相關公司的成長性，火電基本面可能繼續惡化，如煤價漲幅超預期，利用小時數下降，未來新能源運營的收益率水平可能會伴隨著規模擴張，競價等因素而下降。
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